Wertsicherungskonzepte mit traditionellem Wandelanleihen-Management

Von Kurt Fisch

Erschienen im «absolut report»

02/2005, Ausgabe: 24 / Seiten 40-43

Institutionelle Investoren sind aufgrund des aktuell sehr unsicheren Marktumfeldes sowie hinsichtlich ihrer Risikotragfähigkeit stark an absoluten Erträgen interessiert. Gesucht werden immer mehr Produkte und Strategien, die eine Unabhängigkeit von der allgemeinen Marktentwicklung ermöglichen sowie gute Performance-Chancen bei gleichzeitig limitiertem Risiko zeigen. Im Hedge-Fonds-Bereich gehört die Convertible-Arbitrage-Strategie zu einer der erfolgreichsten Hedge-Fonds-Kategorie. Allerdings kann man auch mit einem traditionellen Wandelanleihenmanagement erfolgreich absolute Erträge erzielen und konservativen Investoren einen Weg in dieses komplexe Anlageinstrument ebnen. Kurt Fisch, Vorstand der auf Wandelanleihen spezialisierten Vermögensverwaltung Fisch Asset Management AG in Zürich, beschreibt die entsprechenden Strategien und geht insbesondere auf mögliche Wertsicherungskonzepte ein.

Traditionelle WA-Strategien können erfolgreich für Wertsicherungs- oder Absolute-Return-Konzepte eingesetzt werden. Nach dem starken Rückgang der Volatilitäten bieten gerade die heutigen Verhältnisse für traditionelle Strategien aussichtsreiche Möglichkeiten. Für Investoren mit eng begrenzter Risikofähigkeit und dem Bedürfnis nach Marktexposure bieten solche Wertsicherungskonzepte eine geeignete Perspektive. Die klassische Absolute-Return-Strategie mit Wandelanleihen stellt die Convertible Arbitrage dar. Die Erfolge dieser Hedge-Fund-Disziplin waren vor allem in den zurückliegenden Jahren phänomenal. Dabei hat aber gerade auch dieser grosse Erfolg dazu geführt, dass bisweilen sehr viel Geld das Gleiche machte und damit die Verdienstmöglichkeiten zu reduzieren begann. Ausserdem haben die Entwicklungen an Märkten mit drastisch sinkenden Volatilitäten die Sache der Arbitrageure nicht erleichtert.

Vom Rückgang der Volatilitäten sind natürlich auch die traditionellen Wandelanleihenstrategien, die im Gegensatz zur Convertible Arbitrage nur Long-Positionen eingehen, beeinträchtigt worden. Ein Vergleich einer hybriden WA-Strategie mit einem gemischten Portefeuille aus Aktien und Obligationen über die zurückliegenden 18 Monate sieht daher für WA nicht schmeichelhaft aus. Der Crash der impliziten Volatilitäten der WA hat aber nun dazu geführt, dass mit WA zu viel günstigeren Konditionen Aktienexposure gekauft werden kann. Darum erachten wir die gegenwärtigen Marktverhältnisse für bestens geeignet, um mit traditionellen WA-Strategien Wertsicherungs- oder Absolute-Return-Konzepte zu starten.

Der Volatilitätseffekt des Wandelrechts (Option) auf die Performance der WA ist enorm. In einem stabilen Marktumfeld werden die Volatilitäten mehr oder weniger unverändert notieren und wenig Einfluss ausüben. Bei starken Marktbewegungen aber, die insbesondere in schwierigen Zeiten sehr gross ausfallen können, wertet eine massive Ausweitung der impliziten Volatilität die Option der WA stark auf. Das ist ein sehr willkommener Effekt, da er die Verluste von WA-Portefeuilles reduzieren hilft. In diesem Umfeld übertreffen WA gemischte Portefeuilles aus Aktien und Obligationen um Längen. Das Gegenteil dieser positiven Volatilitätsbewegung findet während der Normalisierungsphase an den Märkten statt, wenn das Schlimmste überstanden ist. Diese Phase hat das letzte Mal im März 2003 begonnen und bis in den Herbst 2004 die impliziten Volatilitäten von WA auf sehr tiefe Niveaus gedrückt.

Dieser Volatilitätseffekt kann von traditionellen Strategien optimal eingesetzt werden, um Wertsicherungskonzepte zu erstellen, die im Umfeld von Absolute-Return-Strategien anzusiedeln sind. Im Verein mit der asymmetrischen Verhaltensweise von WA erhält der Manager ein Anlageinstrument, das ausserordentlich interessante Eigenschaften aufweist. Da die Risikofähigkeit vielerorts drastisch abgenommen hat, interessiert zuerst einmal der negative Fall. Die Asymmetrie der WA sorgt dafür, dass die Markt-Exposure der WA mit steigenden Verlusten der unterliegenden Aktien beschleunigt abnimmt. Diesen Portfolio-Insurance-Effekt vollzieht die Option (Wandelrecht) der WA ohne Kosten und in perfekter Art und Weise. Dieser Rückschlagsschutz der WA wird zusätzlich sehr effizient unterstützt durch die Veränderungen der Volatilitäten. Je schlimmer der Kurssturz ausfallen wird, umso stärker werden die Volatilitäten explodieren und umso wertvoller wird das Wandelrecht der WA.

Für ein Wertsicherungskonzept werden mit Szenarioanalysen nun WA-Portefeuilles zusammengestellt, die über eine Laufzeit von bspw. einem Jahr in einem sehr negativen Umfeld keine Verluste aufweisen. Die Parameter, die dabei vom Manager eingestellt werden müssen, sind das durchschnittliche Delta, die durchschnittliche Laufzeit und die durchschnittliche Bonität des WA-Portefeuilles. Je tiefer das Delta, je kürzer die Laufzeit und je besser die Bonität des Portefeuilles, desto wirkungsvoller wird es in einem negativen Umfeld geschützt sein.

Im Folgenden haben wir eine Tabelle zusammengestellt, die das Zusammenspiel der verschiedenen Faktoren der WA in unterschiedlichen Marktgegebenheiten aufzeigt. Diese Tabelle gibt Einblick in das Verhalten eines bestimmten WA-Portefeuilles in drei ganz unterschiedlichen Szenarien, nämlich in guten, gänzlich neutralen oder schlechten Zeiten. Wir haben die Tabelle in Portefeuilles mit unterschiedlichen Delta-Klassen aufgeteilt. Dabei haben wir auch aufgezeigt, welche indirekte Aktienexposure diesen Delta-Klassen ungefähr entspricht. Ebenfalls ergibt sich daraus der so genannte Bond-Floor, der eigentlich den Rentenwert des Portefeuilles darstellt. Selbstverständlich liegt der Rentenwert umso tiefer, je höher das Delta bzw. die indirekte Aktienexposure des WA-Portefeuilles ist.

Das Rho gibt die Sensitivität des Portefeuilles auf Veränderungen der Zinssätze an. Dieses WA-Portefeuille, das wir hier gewählt haben, ist sehr wenig sensibel für Veränderungen der Zinssätze. Allgemein gilt: je höher das Delta, desto weniger Rentencharakter hat das Portefeuille und umso weniger sensibel reagiert es daher auf Zinsänderungen. Mit anderen Worten: Das WA-Portefeuille mit einem Delta von 0.20 reagiert auf Zinsveränderungen wie ein Rentenportefeuille mit einer Duration von 2.4 Jahren.

Das Vega illustriert die Sensitivität dieses WA-Portefeuilles auf änderungen der Volatilität. Je höher das Delta, desto grösser ist der Optionsteil des Portefeuilles und umso stärker schlagen sich daher Veränderungen der Volatilität auf das Portefeuille nieder. Konkret ausgedrückt: Die Zunahme der impliziten Volatilität um einen Prozentpunkt in dem WA-Portefeuille mit einem durchschnittlichen Delta von 0.40 erhöht den Wert des WA-Portefeuilles um nicht weniger als 0.53%.

Ganz erstaunlich sind die grossen Renditeunterschiede der verschiedenen Delta-Portefeuilles. Es wird hier klar ersichtlich, wie die höhere Aktien-Exposure mit tieferer Rendite erkauft werden muss. So wird das Portefeuille mit einem Delta von 0.20 in einem Umfeld ohne jegliche Veränderung noch 2.20% rentieren, während das gleiche Portefeuille mit einem 0.45-er Delta in diesem Szenarium sogar eine negative Rendite von -0.4% aufweist. über einen gesamten Marktzyklus wird aber die höhere Rendite der Aktien gegenüber den Renten dafür sorgen, dass das Portefeuille mit dem höheren Delta auch eine höhere Rendite erreicht.

Wertsicherungskonzepte oder Absolute-Return-Ansätze mit dem Anspruch auf einen positiven Ertrag bspw. über die Zeitspanne eines Jahres können sich an solchen Szenarien orientieren, um herauszufinden, bis wohin die einzelnen Parameter eines WA-Portefeuilles ausgenutzt werden können. Dabei ist natürlich das Delta eine wichtige, aber keinesfalls die einzige Grösse, die es zu beachten gilt. Das Beispiel der obigen Tabelle zeigt in diesem Falle klar, dass über die Zeitspanne von einem Jahr die Chance einer negativen Rendite bei einem Delta von 0.30 sehr klein wird. Im obigen Fall handelt es sich um ein WA-Portefeuille mit einer durchschnittlichen Kreditqualität von A. Je tiefer die Qualtität des WA-Portefeuilles ist, umso tiefer wird der Rentenfloor in schwierigen Zeiten zu liegen kommen. Denn solche Portefeuilles werden eine viel markantere Ausweitung der Kredit-Spreads aufweisen.

Bei der Parameterbestimmung eines Wertsicherungs-Portefeuilles werden zudem die Laufzeiten und die impliziten Volatilitäten zu berücksichtigen sein. Je tiefer die Aktien-Exposure eines WA-Portefeuilles ist, desto stärker werden Veränderungen des Zinsniveaus auf das Portefeuille durchschlagen, und steigende Zinsen zum Beispiel werden einen umso negativeren Effekt haben. Auch die impliziten Volatilitäten gilt es genau zu analysieren. Wenn ich übers Jahr keine negative Rendite einfahren möchte, sind in Zeiten, in denen die impliziten Volatilitäten sehr hoch notieren, mögliche Volatiltiäts-Crashes mit in die Konstruktion des Portefeuilles einzurechnen.

Je nach Bedürfnis können nun Strategien massgeschneidert und verwaltet werden, um mit Wandelanleihen einerseits eine möglichst hohe Exposure an den Märkten zu erreichen und anderseits aber die Chance zu negativen Jahresrenditen praktisch auszuschliessen. Solche Wertsicherungskonzepte oder Absolute-Return-Ansätze entsprechen einem grossen Bedürfnis von Kunden, deren Risikobereitschaft und Risikofähigkeit markant gesunken sind. Der erfolgreiche WA-Manager wird durch sein aktives Management im Bereich Delta, Bonität, Duration und Volatilität noch zusätzliches Alpha generieren, um erfolgreiche Resultate zu erhalten.

Ein Beispiel dafür stellt die Step-up-Strategie dar, zu der wir die Grafik erstellt haben. In einem in der Strategie festgehaltenen Rhythmus wird das WA-Portefeuille auf ein neues, höheres Niveau adjustiert. Das kann für einen Investor, der im jährlichen Rhythmus denkt, z. B. immer zu Jahresbeginn der Fall sein. Dabei wird unter Berücksichtigung der aktuellen Marktverhältnisse das Portefeuille auf ein neues Niveau eingestellt, das ein für das kommende Jahr festgelegtes maximales Rückschlagsrisiko berücksichtigt. Diese Re-Adjustierung des Rückschlagsrisikos kann aber auch von anderen Faktoren abhängig gemacht werden, wie z. B. von Veränderungen in der Einschätzung der künftigen Marktentwicklung. Ein beliebter Mechanismus besteht darin, dass immer nach einer bestimmten Grösse einer Marktbewegung nach oben eine neue Stufe mit maximalem Rückschlagsrisiko erstellt wird.

Fazit: Traditionelle WA-Strategien eignen sich hervorragend für Wertsicherungs- und Absolute-Return-Konzepte. Gerade im heutigen Umfeld bieten sie ein überdurchschnittliches Risiko-Rendite-Profil. Unter Berücksichtigung der genauen Definition der Bedürfnisse lassen sich massgeschneiderte Strategiekonzepte modellieren, die sich die einmaligen Eigenschaften der Wandelanleihe optimal zunutze machen.