Börsenzyklen und Timing - Portfoliosteuerung mit Wandelanleihen

Von Beat Thoma

Veröffentlicht in der «Assets & Liabilities»

01/07/2006, Ausgabe: 3, Seite: 10-14

Wandelanleihen

Wandelanleihen sind Anleihen, die neben der Verzinsung (und garantierten Rückzahlung) noch ein Wandelrecht besitzen. Das Wandelrecht kann theoretisch als Kaufoption (Call) betrachtet werden. Dieses berechtigt den Inhaber der Anleihe zum Tausch (Wandlung) in eine genau festgelegte Anzahl Aktien des Schuldners. Dadurch hat die Wandelanleihe offensichtlich stets mindestens soviel Wert wie die eintauschbaren Aktien. Steigen diese an der Börse, steigt auch der Preis der Anleihe. Eine Wandelanleihe reagiert somit auf Schwankungen des Aktienmarkts und kann deshalb ohne weiteres in bestimmten Marktphasen wie eine Aktie steigen. Da aber in der Regel der garantierte Rückzahlungspreis nur bei 100% liegt, weist eine hoch bewertete Anleihe auch ein entsprechendes Rückschlagsrisiko auf. D. h. auch in diesem Fall nimmt die Anleihe zunehmend Aktiencharakter an. Liegt der Preis der Wandelanleihe dagegen im Bereich von 90 % bis 120%, überwiegt noch der Anleihencharakter und das eingesetzte Kapital ist gut geschützt.

Wie in Abbildung 1 zu sehen ist, nimmt in diesem so genannten Hybridbereich auch der Einfluss des Aktienkurses auf die Preisentwicklung der Wandelanleihe ab. Die genaue Preisbildung ergibt sich aus dem bekannten Optionspreismodell von Black&Scholes; bzw. aus Binomialmodellen. Wandelanleihen sorgen automatisch für ein optimales Markttiming. Denn bei fallenden Märkten wirkt der Kapitalschutz (die Anleihe wird, abgesehen vom Ausfallrisiko, auf jeden Fall zu 100% zurückbezahlt), während bei festen Börsen partizipiert werden kann. Damit können Panikverkäufe im ungünstigsten Moment verhindert werden, ganz im Gegensatz zu Aktieninvestments. Das Verhalten entspricht dem Prinzip der Portfolio Insurance (siehe Abschnitt „Asymmetrie und Timing“). Zusätzlich kommt ein interessanter Diversifikationseffekt hinzu. Der theoretische Preis einer Wandelanleihe reagiert auf Schwankungen der Marktvolatilität. Es gilt: Je höher die Volatilität desto höher der Preis einer Wandelanleihe (und umgekehrt). Dies ist eine Folge des Optionsbewertungsmodells. Da die Volatilität negativ mit dem Aktienmarkt korreliert, ergibt sich ein Kursausgleich bei Wandelanleihen (die Wandelanleihe würde ohne den Volatilitätseinfluss bei fallenden Aktienmärkten stärker fallen). Aus verschiedenen Gründen, beispielsweise der Komplexität der Preisbildung, sind Wandelanleihen vielfach günstiger bewertet als es die finanztheoretischen Modelle erwarten lassen. Zusammen mit dem erwähnten optimalen Timing sowie einem aktiven Zyklusmanagement lässt sich im Vergleich zu einem reinen Renten-Aktien-Portfolio in einem gut gewählten Wandelanleihen-Portefeuille eine jährliche Ertragssteigerung ohne eine Steigerung des Risikos erzielen. Obwohl diese Steigerung auf den ersten Blick nicht spektakulär aussehen mag, kann sie dennoch ein enormer Zuwachs insbesondere für auf Sicherheit bedachte Investoren sein. Ein solcher Zuwachs lässt sich, wie Studien belegen, nur mit Aktien und Anleihen nicht erzielen. Wandelanleihen eignen sich deshalb sowohl für private wie auch für institutionelle Anleger und hier insbesondere für Versicherer und Pensionskassen. Allerdings ergibt sich ein beträchtlicher Verwaltungsaufwand, der jedoch durch Zusammenfassung der investierten Mittel in Anlagefonds oder Wandelanleihenmandaten stark reduziert werden kann.

Asymmetrie und Timing

Wandelanleihen sind somit verhältnismäßig komplexe Instrumente, bieten dafür aber vielfältige Risikoprofile und können äußerst flexibel eingesetzt werden. Insbesondere lässt sich diese Assetklasse für ein effizientes Markttiming nutzen. Aktien- und Zinsrisiko können in einem Wandelanleihen-Portfolio jederzeit sehr fein gesteuert werden. Ein entscheidender Zusatzeffekt ist aber das asymmetrische Kursverhalten der Wandelanleihe: Bei fallenden Märkten besteht ein Schutz, da die Anleihe zu 100% zurückbezahlt wird. Bei steigenden Märkten nimmt die Wandelanleihe laufend mehr Aktiencharakter an und hat deshalb eine zunehmende Aufwärtspartizipation. Diese Asymmetrie entspricht genau der so genannten dynamischen Portfolio Insurance. Bei diesem Konzept werden (in einem Aktien/Anleihen- Portfolio) bei steigenden Börsen laufend Aktien dazugekauft, bei fallenden dagegen verkauft. Aufgrund dieses prozyklischen Timingmechanismus wird ein gewöhnliches Aktien/Anleihen-Portfolio gewissermaßen in ein wandelanleihenähnliches Portfolio umgewandelt: Bei fallenden Börsen entsteht ein Schutz (aufgrund der sukzessiven Verkäufe), bei steigenden Märkten nimmt die Beteiligung zu (aufgrund der sukzessiven Zukäufe). Allerdings ist dynamische Portfolio Insurance sehr zeit- und kostenintensiv. Sehr schnelle Marktbewegungen sind zudem kaum rechtzeitig zu erfassen. Die Wandelanleihe bietet somit eine elegantere Möglichkeit, das Prinzip der dynamischen Portfolio Insurance umzusetzen.

Der Börsenzyklus

Aufgrund der erwähnten hohen Flexibilität sowie des asymmetrischen Kursverhaltens kann die Wandelanleihe eingesetzt werden, um den langfristigen Börsenzyklus zu spielen. Die theoretische Grundlage bildet bei der Fisch Asset Management AG ein erstaunlich zuverlässiges Zyklusmodell, das auf dem Zusammenspiel von nur zwei Größen basiert: a) der Zinsentwicklung, b) der Börsenentwicklung. Der Einbezug weiterer Variablen wie Geldmengenveränderungen, Marktund Konsumentenstimmungen, Inflationsentwicklung, Sparverhalten, Budgetdefizite, Devisenmärkte und vieles andere bringt keinen wesentlichen Zusatznutzen und resultiert oft nur in Überlagerungseffekten und damit in Informationsauslöschung. Entsprechend bescheiden sind deshalb die Resultate von wesentlich umfangreicheren Mehrvariablenmodellen, selbst wenn sie mithilfe von Großrechnern produziert werden. Abbildung 2 fasst bereits alles Wesentliche des Zins-Börsenzyklusmodells zusammen. Der Ansatz ist einfach und übersichtlich. Zudem belegt die empirische Überprüfung die hohe Zuverlässigkeit einer Standortbestimmung in der jeweils aktuellen Börsenkonstellation. Wir starten in Abbildung 2 im Punkt S und bewegen uns in Pfeilrichtung. Es werden nach und nach die vier Phasen C, D, A, B des langfristigen Börsenzyklus durchlaufen. Startpunkt S bzw. Phase C repräsentieren dabei den klassischen Beginn eines Baissemarkts: Der Punkt wandert nach oben (die Zinsen steigen) und gleichzeitig nach links (die Börse fällt). Das entspricht allgemeiner Erfahrung vieler Börsenakteure und deckt sich zudem mit gängigen Lehrbuch- bzw. Analystenmeinungen. Ganz anders die nächste Phase D: fallende Zinsen und trotzdem fallende Börsen (der Punkt wandert nach links und nach unten). Historisch kann diese Phase tatsächlich in regelmäßigen Abständen immer wieder beobachtet werden. Das prominenteste, jedoch keineswegs einzige Exempel einer solchen Konstellation war Japan bis zum Jahr 2004 mit rekordtiefen Zinsen und dennoch fallendem Aktienmarkt. Der danach folgende Abschnitt A des Börsenzyklus korrespondiert wieder mit einer verbreiteten Börsenweisheit: Zinsen runter - Börse rauf. Damit startet ein neuer Haussemarkt, der sich schließlich beschleunigt in Phase B fortsetzt, obwohl jetzt die Zinsen bereits wieder deutlich zu steigen beginnen. Mit Phase B schließt sich der Kreis und der langfristige Börsenzyklus beginnt erneut. Trotz der erwähnten hohen Zuverlässigkeit werden die aus diesem Modell resultierenden Zusammenhänge erstaunlicherweise häufig von Börsenteilnehmern und Spekulanten missachtet.

Die Folgen

Das einfache Grundprinzip dieses Börsenzyklusmodells lässt sich noch wesentlich verfeinern, da jede der vier Phasen durch typische sekundäre Zyklusmerkmale wie Konjunkturverlauf, Anlegerstimmung, markttechnische Divergenzen und vieles mehr gekennzeichnet ist. Eine eingehendere Diskussion würde an dieser Stelle allerdings zu weit führen. Einige interessante Folgerungen ergeben sich jedoch direkt aus der historischen Beobachtung:

	Die Abfolge der Phasen bzw. der Zyklus ist äußerst stabil. Beispielsweise kommt es nach einer Phase fallender Zinsen und steigender Börsen (Phase A) praktisch nie zu einer sofortigen Trendwende und darauffolgender Baisse am Aktienmarkt (Phase C). Im Zyklus gibt es sehr selten Sprünge. Vielmehr muss zuerst eine Periode steigender Zinsen und trotzdem fester Börsen (Phase B) während rund sechs bis zwölf Monaten durchlaufen werden bis der Markt dreht. Gerade diese der Theorie widersprechende Kombination von steigenden Zinsen und trotzdem festen Börsen bringt sogar vielfach die spektakulärsten Gewinne. Ein Markantes Beispiel hierfür lieferte die Technologie Bubble in den Jahren 1999 bis 2000, welche erst nach mehr als zwölf Monaten markanter Zinsanhebungen durch die US-Zentralbank erledigt werden konnte. Auch erfahrene Anleger missachten aber vielfach diesen Zusammenhang und steigen im Aufschwung zu früh aus (um dann im ungünstigsten Moment einer allgemeinen Masseneuphorie wieder an den Markt zurückzukehren). Umgekehrt ist es gefährlich, bei der ersten Zinssenkung nach einem Abschwung sofort zu kaufen. Meistens fällt der Aktienmarkt trotz sinkender Zinsen noch markant weiter oder läuft zumindest eine Zeit lang seitwärts.
	Der ganze Zyklus oder einzelne Phasen können unterschiedlich schnell durchlaufen werden. D. h. die Umlaufgeschwindigkeit des Modells ist variabel und zudem nicht bekannt. Auch hier existieren Mittelwerte und Zusatzindikatoren zur Tempomessung, die aber an dieser Stelle ebenfalls nicht umfassend erläutert werden können. Trotzdem lässt sich praktisch jede aktuelle Börsenkonstellation auch ohne Zusatzinformationen im Zyklusdiagramm einordnen und so eine recht zuverlässige Standortbestimmung bzw. ein Fahrplan für die weiteren Ereignisse gewinnen. Man probiere es für die verschiedenen Regionen USA, Europa und Japan in der aktuellen Situation (s. dazu auch Kasten rechts).
	Der Zyklus umfasst zwei Phasen gleichgerichteter (A, C), aber auch zwei Phasen entgegengesetzter Richtungen (B, D) von Zinsen und Börsen. Daher ergibt sich in mathematischen Analysen vielfach kein direkter Zusammenhang der beiden Größen (tiefe Korrelation), da sich die Phasen gewissermaßen gegenseitig in der Statistik auslöschen. Information geht verloren. Aus der dynamischen Perspektive des Zyklusmodells erkennt man aber gerade das elementare und äußerst wirksame Zusammenspiel von Zins und Börse.
	Der Einbezug weiterer Variablen bringt, wie bereits erwähnt, nur noch beschränkten Zuwachs an Prognosegenauigkeit. Gründe dafür liegen in den Stabilitätseigenschaften gewisser zyklischer Phänomene sowie der Tatsache, dass sich viele andere Größen wie beispielsweise die Geldmenge bereits über den Zins im Zyklusmodell manifestieren. Ungefähr so, wie ein Barometer mit einem einzigen Input (Luftdruck) bereits sehr viel über ein komplexes System wie das Wetter aussagt. Mathematisch entspricht dies einer Projektion eines höherdimensionalen Modells auf die Zahlengerade bzw. die zweidimensionale Zahlenebene.

Insgesamt lassen sich mit dem hier skizzierten Modell vielfach erstaunlich gute Resultate erzielen. Insbesondere schützt die erwähnte Stabilität der Phasenabfolge in der Regel vor unliebsamen Überraschungen bzw. ermöglicht, vorhandenes Potenzial besser auszunutzen.

Wandelanleihen und der Börsenzyklus

Wandelanleihen eignen sich nun ganz besonders, um das langfristige Börsenzyklusmodell umzusetzen. Denn Wandelanleihen sind ein Zwischenprodukt aus einer Anleihe und einer Aktie bzw. einer Call-Option. Damit wirken die beiden Triebkräfte des Zyklus - Zins und Börse - unmittelbar auf die Bestandteile der Wandelanleihen und es ergeben sich optimale Anlagestrategien für praktisch das gesamte Investorenspektrum. Allerdings gilt es hier einiges zu beachten:

	Neben dem weltweiten Wandelanleihenmarkt müssen auch das oben beschriebene Zyklusmodell und insbesondere der aktuelle Stand des Zyklus bekannt sein bzw. bestimmt werden.
	Die einzelnen Phasen wirken teilweise entgegengesetzt auf die Bestandteile der Wandelanleihe. Beispielsweise steigen in Phase B (Ende der Hausse) die Zinsen bzw. es fallen die Anleihenpreise, während Aktien noch stark steigen. D. h. Wandelanleihen mit zu hohem Anleihenanteil (hohe Wandelprämie bzw. tiefes Delta) profitieren in dieser Phase weniger, da der Gewinn auf dem Aktienteil durch Verluste auf dem Anleihenteil teilweise kompensiert wird. Aggressivere Papiere (tiefe Prämie, dafür weiter vom garantierten Rückzahlungspreis entfernt) sind dagegen die richtige Anlage in diesem Umfeld.
	In den Phasen A und C (Beginn des Aufschwungs bzw. Beginn der Baisse) laufen Anleihenmarkt und Aktienbörse gleichgerichtet. Hier ergeben sich die interessantesten bzw. die gefährlichsten Konstellationen für Wandelanleiheninvestments.
	Bonitätsveränderungen (Änderungen des Credit Spread) können die Effekte aus der Zyklusanalyse überlagern bzw. verstärken oder dämpfen. Hier gilt es, je nach Stand des Zyklus, die geeigneten Schuldnerkategorien zu bevorzugen.

Für eine umfassende Analyse des Zusammenwirkens von Börsenzyklen mit dem Wandelanleihenuniversum gäbe es noch vieles mehr anzumerken, wie beispielsweise den Einfluss von zyklusbedingten Volatilitätsschwankungen am Optionenmarkt bzw. Wandelanleihenmarkt. Daraus ergeben sich interessante Diversifikationseffekte für ein Portfolio mit Wandelanleihen.

Anlegerpsychologie und Wandelanleihen

Der Börsenzyklus kann selbstverständlich auch mit Aktien- und Anleiheninvestments gespielt werden. Allerdings fällt in diesem Fall das bereits erwähnte asymmetrische Kursverhalten (Prinzip der Portfolio Insurance) der Wandelanleihe weg. Diese Eigenschaft ist aber von entscheidender psychologischer Bedeutung: Der automatisch wirkende Kursschutz bei falschem Timing führt nicht nur zur Verlustbegrenzung. Viel entscheidender ist ein subtiler, aber entscheidender Nebeneffekt: Der Investor fühlt sich sicherer. Und dies ermöglicht ihm, die gemäß dem Zyklusmodell notwendigen Positionen durchzuhalten, auch wenn es zu temporär gegenläufigen Bewegungen am Markt kommt. Insgesamt erhöht sich dadurch das Vertrauen in das Modell und seine Umsetzung. Hier wirken somit Mechanismen, die in jüngster Zeit innerhalb der immer stärker beachteten Forschungsrichtung der Behavioral Finance (Pychologie des Investors) untersucht werden. Es hat sich beispielsweise gezeigt, dass die Kombination der Faktoren Angst und Gier zu fehlerhaften Investmententscheidungen führen. In der Regel sind der jeweiligen Situation unangemessene Positionsgrößen die Folge, die zudem zu spät korrigiert werden. Das Problem liegt somit nicht in den eigentlichen Marktbewegungen, sondern in emotional fehlinduzierten Panikreaktionen. Die Wandelanleihe ist ein ausgezeichnetes Instrument, das mit seinem impliziten Timingmechanismus (Asymmetrie) hier automatisch gegensteuert. Die historisch klar belegten Börsenwellen können in der Kombination aus Börsenzyklusmodell und Wandelanleihen unter Ausschaltung psychologischer Hemmungen elegant in eine optimale Portfoliozusammensetzung transformiert werden.