Die Chamäleon-Strategie

Von Roland Hotz

Erschienen im Cash

Ausgabe: 1-2/2005 / Seite 26 / Rubrik: Investmentfonds

Wandelanleihen sind Anpassungskünstler und kombinieren die Vorteile von Aktien und Anleihen. Der Markt für diese Assetklasse wächst seit Jahren stetig.

Wandelanleihen erfreuten sich in den letzten Jahren einer regen Nachfrage. Vor allem Europa, das lange Zeit den USA und Japan hinterherhinkte, machte volumenmässig deutlich Boden gut und steht mittlerweile mit einem Marktanteil von rund 30 Prozent an zweiter Stelle hinter den USA mit rund 40 Prozent des Weltmarktes.

Deutlich eingebüsst hat Japan, das unter die 20-Prozent-Marke gefallen ist. Den Rest teilen sich Asien und Lateinamerika. Das Gesamtvolumen des globalen Wandelanleihenmarktes stieg so auf über 600 Milliarden US-Dollar an. Diese erfreuliche Entwicklung lässt sich auf zwei Faktoren zurückführen: Einerseits verzeichnete die Anlagekategorie einen stetigen Liquiditätszufluss seitens der Neuemissionen, was für eine bessere Diversifikation im regionalen, sektoralen und qualitativen Bereich sorgte.

Andererseits zwang das schwierige und unsichere Marktumfeld der letzten Jahre die Anleger förmlich zur Suche nach kalkulierbarem Risiko, ohne das Potenzial an einer Aktienmarkterholung ganz zu verschenken. Im laufenden Jahr ist die Euphorie offenbar etwas verebbt. Die Performance-Zahlen sind eher ernüchternd, die Neuemissionsquellen scheinen zu versiegen und Convertible-Arbitrage-Fonds beklagen Mittelabflüsse.

Für die nachlassende Emissionstätigkeit spricht vor allem, dass Firmen zurzeit aufgrund ihrer vielfach vorgenommenen Entschuldung nur wenig Geld aufnehmen. Dieser ausgeprägte Rückgang bei den Schwankungsbreiten ist wesentlich für die unbefriedigende Performance verantwortlich. Global gesehen sind die Volatilitäten von Wandelanleihen im Schnitt um fünf bis sieben Prozent zurückgegangen. In Japan emittierte Papiere haben gar einen Crash bei den Schwankungsbreiten von zehn Prozent seit Jahresanfang erlitten.

Ertrag sinkt mangels Volatilität

Dies hat empfindliche Auswirkungen auf die Bewertung der hybriden Wandelanleihen. Da grosse Schwankungen praktisch der Treibstoff für Convertible-Arbitrage-Fonds sind, ist es nicht erstaunlich, dass diese Sparte besonders hart getroffen wurde. Aber auch Long-Strategien haben dadurch einen nicht zu unterschätzenden Dämpfer in der Bewertung einstecken müssen. Eine Wandelanleihe im hybriden Bereich – also mit einem Anteil von 50 Prozent Aktien und 50 Prozent Anleihen – büsst bei einem Rückgang der Volatilität um ein Prozent zirka 0,4 Prozent in der Wertentwicklung ein.

Dennoch ist die Suche nach 'besseren' Anlagemöglichkeiten nur auf den ersten Blick attraktiv. Bei genauerem Hinsehen wird klar, dass dieser Volatilitäts-Dämpfer mittel- bis langfristig zu einem sehr attraktiven Kaufniveau geführt hat. Denn im historischen Vergleich sind die impliziten Volatilitäten auf einem sehr niedrigen Stand. Es ist zu berücksichtigen, dass bei anziehenden Schwankungen der gleiche Bewertungseffekt zu Gunsten der Wandelanleihen wirkt. Zudem bietet das niedrige Niveau einen Schutz bei negativer Aktienentwicklung, da stark sinkende Aktienmärkte in der Regel einhergehen mit steigenden Volatilitäten. Ein Einstieg in diese Anlagekategorie erscheint daher zur Zeit äusserst günstig.

Wir richten den Blick weiterhin auf die hohe Schuldnerqualität, da die Risikospreads für Papiere von geringer Qualität nahezu ausgereizt sind. Hinsichtlich der Zinsentwicklung erwarten wir eher eine Verflachung der Kurve und bleiben deshalb im Bereich der kurzen Laufzeiten. In der regionalen Allokation bevorzugen wir einen globalen Ansatz, da die Liquidität und die Diversifikation Branchen und Qualität betreffend ungleich höher sind als bei Einzelregionen. In puncto Aktiengehalt sollte jeder Investor seine ganz persönliche Risikobereitschaft definieren und entsprechend handeln.

Anbieterstruktur im Wandel

Bei der Auswahl von Wandelanleihenfonds sollte unbedingt darauf geachtet werden, Äpfel nicht mit Birnen zu vergleichen. Die reinen Performance-Zahlen allein lassen oft nur ungenügend Rückschlüsse auf die Anlagestrategie oder die Managementqualität des Fonds zu. Oft hilft auch ein klärendes Telefonat mit dem Fondsanbieter. Mit Hilfe des Spezialisten findet sich praktisch für jeden Anlegerfuss der passende 'Schuh'.

Darüber hinaus hat sich die Struktur der Fondsanbieter stark gewandelt. Früher teilten die Gross-, Privat- und Investmentbanken den Markt praktisch unter sich auf. Heute offerieren häufig auch mittlere Unternehmen und Finanzboutiquen Produkte dieser Assetklasse, die noch immer eine Nische darstellt. Beim Fondskauf lohnt es sich also, nicht nur die grossen 'Warenhäuser' anzusteuern. Denn gerade die kleinen 'Boutiquen' verdanken ihren Erfolg oft der Spezialisierung und verfügen damit über eine überdurchschnittliche Fachkompetenz.