Asiatische Wandelanleihen günstig bewertet

Von Kurt Fisch
Veröffentlicht in der «Euro am Sonntag»
16/11/2008, Seite: 11, Rubrik: Essay

Wandelanleihen haben einen guten Ruf. Sie werden auf Grund des Wandelrechts in Aktien oft als Anlage mit Airbag bezeichnet. Diese Zwitterpapiere profitieren vom Kapitalschutz, den ein Bond bei Fälligkeit bietet, und der Option zur Wandlung in eine bestimmte Anzahl Aktien während der Laufzeit.

Die globalen Märkte leiden stark unter der bereits über ein Jahr andauernden Finanzkrise. Unsicherheit hat sich breit gemacht und schlägt sich in enorm hohen Volatilitäten nieder. Gerade in einem solchen Umfeld tritt die Frage nach der besten und sinnvollsten Positionierung des Portfolios immer stärker ins Bewusstsein. Eine Umschichtung aus Aktien in Anleihen entledigt das Portfolio zwar relativ rasch der Risiken an den Aktienmärkten, beraubt den Investor auf der anderen Seite jedoch auch aller Chancen, von steigenden Aktienkursen zu profitieren.

Behält der Investor hingegen seine Aktien, dann drohen bei einer langfristigen Fortsetzung der Krise weitere hohe Kursverluste. Eine interessante Alternative stellen Wandelanleihen dar. Bei diesen besteht einerseits aufgrund der Wandlungsmöglichkeit eine starke Partizipation bei einem Anstieg der Aktien, da in diesem Fall der Wandler zu einem vorher festgesetzten Preis in die entsprechende Aktie umgetauscht werden kann. Andererseits greift aufgrund der garantierten Rückzahlung der Schutz der Wandelanleihe bei rückläufigen Aktienkursen, so dass Verlustrisiken deutlich geringer als bei einem reinen Aktieninvestment sind.

Wandelanleihen können - vereinfacht gesagt - als eine Kombination aus Anleihe und Call-Option betrachtet werden. Eine genaue Replikation einer Wandelanleihe anhand dieser beiden Instrumente ist allerdings nicht möglich. Berechnungen zeigen ebenfalls, dass die am Markt bezahlten Preise für das Wandelrecht vielfach unter dem theoretischen Wert (nach Black&Scholes;) liegen. Somit kauft man über eine Wandelanleihe eine äußerst günstige Option, was sich entsprechend positiv auf die Performance auswirkt. Aus dem Optionscharakter ergibt sich eine weitere positive Eigenschaft der Wandelanleihe. In Zeiten steigender Unsicherheit profitiert diese von einem Anstieg der Optionsprämie, da der Wert der Option mit steigender Volatilität zunimmt.

Wandelanleihen übernehmen Timingfrage

Aber auch für die Timingfrage bietet eine Investition in eine Wandelanleihe eine elegante Antwort, da sie dem Anleger diese Entscheidung automatisch abnimmt. So erhöht sich das Aktienexposure eines Wandelanleihenportfolios bei steigenden Aktienmärkten automatisch, da in diesem Fall die Wandelprämie stetig abgebaut wird und der Wandler immer mehr einer Aktie ähnelt. Bei fallenden Märkten wird das Exposure durch einen Aufbau der Wandelprämie andererseits relativ zügig abgebaut, wodurch der Wandler immer stärker einer Anleihe ähnelt. Dies führt zu einem sehr disziplinierten Anlageprozess und schließt emotional gesteuerte Handlungen aus. Frühzeitige Gewinnmitnahmen und ein zu langes Festhalten an Verlusten wird hierdurch verhindert.

Ihre ganze Stärke spielen Wandelanleihen dann aus, wenn sie im so genannten hybriden Bereich notieren. Charakteristisch für diesen sind Wandelanleihen, die in der Nähe ihres Rückzahlungspreises (plus/minus 15 Prozent) notieren. Die Verlustrisiken sind hier sehr moderat, während man an einem Anstieg der Aktienmärkte zu 50 bis 60 Prozent partizipiert. Empirische Beobachtungen zeigen, dass solche Wandelanleihen ein interessantes Risiko-Rendite-Verhältnis aufweisen. So konnten über einen langen Zeitraum Renditen erzielt werden, die nur knapp unter denen eines Aktien- und deutlich über denen eines Anleihenengagements liegen. Dabei lagen die Risiken des Engagements signifikant unter den Risiken am Aktienmarkt.

Drei aktuelle Argumente für Wandler

In der aktuellen Marktsituation sprechen drei Argumente für eine Investition in Wandelanleihen. Denn je tiefer die Kurse fallen, umso mehr Chancen ergeben sich. 1. Volatilität: Wandler sind derzeit massiv zu günstig. 2. Kreditspreads: Der Wandelanleihen-Markt bietet gegenwärtig Value-Juwelen im Kreditbereich. 3. Langfristige Sicherheit: Wandelanleihen geben Sicherheit in unsicheren Zeiten, die momentan wie selten zuvor herrschen.

Wandelanleihen sind im historischen Vergleich auf dem heutigen Niveau günstig, da die implizite Volatilität sehr tief ist und die durchschnittliche Rendite - aufgrund höherer Zinsen und Kreditspreads - gestiegen ist. Durch das gefallene Aktienexposure weisen Wandler aktuell ein deutlich geringeres Risiko bei weiteren Rückschlägen am Aktienmarkt auf als noch zu Jahresbeginn. Das Exposure, welches durchschnittlich bei rund 30 Prozent liegt, ist ein Maß dafür, wie stark die Wandelanleihe auf Schwankungen der zugrunde liegenden Aktie reagiert.

Die internationalen Bondmärkte konnten nur teilweise von den Turbulenzen an den Aktienmärkten profitieren. Die Aussichten auf steigende Staatsschulden infolge der Übernahme von Lasten der Finanzindustrie verhinderten, dass es bei längeren Laufzeiten zu den sonst üblichen starken Kursgewinnen kam. Zudem nahm die Ausweitung der Kreditspreads teilweise dramatische Züge an. Diese Entwicklungen führten auch zu Kursrückschlägen im Wandelanleihenmarkt.

Auf Seiten der institutionellen Investoren ist nach wie vor eine vorsichtige Haltung zu registrieren. Das gilt für Fondsmanager und insbesondere für Market Maker, die ihre Risikopositionen reduziert haben. Und die gewichtigen Hedge-Fonds sind wegen weiteren Abflüssen tendenziell sogar Verkäufer. Diese Entwicklung führte dazu, dass die implizite Volatilität zurückgekommen ist und nicht - wie in vergleichbaren Szenarien - gestiegen ist.

Fokus auf Asien legen

Die Neuemissionen im ersten und zweiten Quartal dieses Jahres lagen auf hohem Niveau. Im dritten Quartal 2008 ist ein deutlicher Rückgang der Emissionstätigkeit festzustellen, der allerdings auch saisonal durch die Sommerflaute begründet ist. Die neuen Anleihen im Volumen von knapp 142 Milliarden Dollar bis Ende September (Vorjahresgesamtvolumen: 197,9 Milliarden Dollar) nahm der Markt insgesamt gut auf. Bei den einzelnen Regionen liegen die USA klar an der Spitze. Dies ist auf den großen Kapitalbedarf amerikanischer Finanzinstitute zurückzuführen. Europa und Asien liegen bis jetzt deutlicher hinter dem Vorjahr, während Japan das Volumen in etwa halten konnte. Inwieweit die Finanzkrise zu einem Abflauen der Emissionstätigkeit in der gesamten zweiten Jahreshälfte führen wird, ist derzeit schwer abzuschätzen.

Anleger sollten ihren Fokus auf Asien legen. Asiatische Wandelanleihen sind sehr günstig bewertet, da hier die Volatilität besonders stark gefallen ist. Man kann in einer Region mit nach wie vor guten Wachstumsaussichten, und das sind diese aufstrebenden Nationen mit China an der Spitze, mit deutlich geringeren Risiken investieren. Zudem hat in China ein neuer Zinssenkungszyklus begonnen, der mittelfristig zu einer deutlichen Liquiditätszunahme führen wird.

Auf der Branchenseite stellen Finanzwerte aufgrund der extrem hohen Kreditspreads eine interessante Investmentalternative dar. Bei einer Normalisierung der Spreads können sehr hohe Renditen erzielt werden. Eine genaue Analyse der einzelnen Basiswerte vor dem Kauf ist jedoch enorm wichtig, da in Folge der Finanzkrise die Risiken bei einzelnen Werten extrem gestiegen sind. Für Privatanleger empfehlen sich bei einem Wandelanleiheninvestment vielfach Fondslösungen, da viele dieser Papiere einen Mindestnennwert von 50.000 Euro oder mehr haben.

Kurt Fisch ist Gründer der auf Wandelanleihen spezialisierten Fisch Asset Management AG und Senior Portfolio Manager. Nach dem Studium der Wirtschaftswissenschaften an der Universität St. Gallen arbeitete Kurt Fisch als Redakteur bei Finanz & Wirtschaft. Anschließend betreute er von 1984 bis 1988 institutionelle Investoren im Bereich Aktien und Wandelanleihen bei der Schweizerischen Kreditanstalt und von 1988 bis 1994 verantwortete er das Asset Management der Bank Lips.

Fisch Asset Management AG, Zürich, ist ein unabhängiger Portfolio-Manager, der zu den europaweit führenden Anbietern auf dem Gebiet der Wandelanleihen zählt. Das Unternehmen wurde 1994 vom Autor und seinem Bruder Dr. Pius Fisch gegründet und verwaltet derzeit mit 38 Mitarbeitern ein Kundenvermögen von vier Milliarden Schweizer Franken. Fisch Asset Management ist als Effektenhändler zugelassen und untersteht der Eidg. Bankenkommission (EBK).