Konzepte und Strategien mit Wandelanleihen 1

Von Beat Thoma

Erschienen im «Finanz Betrieb»

15/03/2005, Ausgabe: 03/05, Seiten 11-13

Mit Wandelanleihen sind viele verschiedene Strategien denkbar. Grundsätzlich kann ein Wandelanleihenportefeuille äusserst konservativ geführt werden und hat damit den Charakter einer Anleihenanlage. Es können aber auch äusserst aggressive Ansätze gewählt werden. In diesem Fall muss die Wandelanleihenstrategie mit Aktienanlagen oder sogar noch risikoreicheren Hedge-Fonds Investments verglichen werden. Es gilt daher stets: 'Wandelanleihenportefeuille ist nicht gleich Wandelanleihenportefeuille.'

I. Einleitung

Direkte Vergleiche von Wandelanleihenfonds sind vielfach problematisch, da fast jedes Produkt eine andere Risikocharakteristik aufweist. Sinnvoll sind lediglich Risiko bereinigte Vergleiche (beispielsweise mittels des so genannten'Sharp-Ratios'). Es macht ja schliesslich auch keinen Sinn, eine Geldmarktanlage mit amerikanischen Technologieaktien zu vergleichen.

In der Regel ist das Risiko (Volatilität) des Portefeuilles die Vorgabe (Steuergrösse). Im Rahmen dieser Vorgabe wird dann der Ertrag optimiert. Wandelanleihen haben die Eigenschaft, dass sie bei gegebenem Risiko eine bessere Rendite bieten als andere Finanzinstrumente.

Denkbar sind aber auch ganz andere Ansätze, die ein bestimmtes Marktumfeld (z. B. ein Seitwärtstrend der Börse) möglichst günstig ausnutzen wollen. Die Steuergrösse ist hier deshalb nicht das Risiko, sondern das erwartete Marktumfeld. Auch viele andere Steuergrössen sind denkbar.

Zu diesen Strategien sei noch folgende Anmerkung erlaubt: Die Erfahrung hat uns gelehrt, dass der Erfolg einer Strategie nur dann voll realisiert werden kann, wenn sie konsequent über den gesamten Zyklus durchgezogen wird. Das gilt für Wandelanleihen genauso wie für Aktien oder Obligationen. Die Eigenschaften der Wandelanleihe machen es uns aber vergleichsweise einfach, diese Strategie auch in einem schwierigen Umfeld zu verfolgen. Allerdings müssen die Investoren die Rendite/Risiko-Charakteristik der gewählten Strategie ganz genau kennen und mit den Folgen der Strategie in guten wie in schwierigen Zeiten gut leben können. Ist das gegeben, dann lässt sich mit Wandelanleihen langfristig mit einer ganzen Reihe von Strategien ein weit überdurchschnittlicher Erfolg erzielen.

II. Der Klassiker

Die so genannte 'Hybride-Wandelanleihen-Strategie' ist gewissermassen die klassische Art und Weise in Wandelanleihen zu investieren. Hier kauft man Papiere, die in der Nähe (+/-15%) des Rückzahlungspreises notieren. Daraus resultiert ein stark beschränktes Risiko. Eine Wandelanleihe in diesem Kursbereich hat daher noch Anleihencharakter, d. h. das Kapital ist zu 90% geschützt.

Trotz des Kapitalschutzes reagieren hybride Anleihen auf steigende Aktienkurse. Aufgrund der mathematischen Bewertungsmodelle partizipiert eine solche Wandelanleihe zu rund 50% bis 60% an einem Anstieg der Aktie. Man spricht hier deshalb auch von einem indirekten Aktienexposure einer Wandelanleihe von 50% bis 60%. Somit kann eine hybride Wandelanleihe als Mischung (zu je rund 50%) aus einer Obligationen- und Aktienanlage interpretiert werden. Daher auch der Name 'Hybrid' für diese Strategie.

III. Qualität entscheidet

Diese Strategie verlangt ein genaues Management der Schuldnerbonität der Papiere. Der erwähnte Kapitalschutzmechanismus greift nur dann, wenn der Schuldner des Wandlers trotz fallenden Aktienkursen jederzeit zahlungsfähig bleibt und die Anleihe zurückbezahlen kann. Eine hybride Wandelanleihenstrategie im klassischen Sinn verfügt daher über eine hohe durchschnittliche Schuldnerqualität.

In einem schwierigen Marktumfeld wie heute sollte dieses durchschnittliche Rating tendenziell möglichst hoch gehalten werden (z. B. bei A-). Dabei basiert dieses durchschnittliche Rating auf dem so genannten Implied Rating. Mit dieser Methode wird täglich der Credit Spread eines jeden einzelnen Schuldners gegenüber dem Treasury gemessen und gemäss Rating-Tabelle eingestuft. Damit spiegelt das Rating dieses Portefeuilles die aktuelleste Einstufung des Marktes und bietet einen effizienten Rentenschutz.

IV. Auf Kurs bleiben

Entscheidend ist zudem, dass ein hybrides Wandelanleihenportefeuille stets im hybriden Kursbereich gehalten wird! Denn bei einem starken Kursanstieg der Börsen steigen auch die Kurse der Wandelanleihen. Damit verlieren diese aber ihren hybriden Charakter und weisen zunehmend das Risiko einer direkten Aktienanlage auf. Denn eine Wandelanleihe, die bei Kursen um 150% oder höher notiert (Rückzahlung bei 100%), hat immerhin ein Rückschlagsrisiko von mindestens 33%. Daraus folgt, dass die Papiere nach einem starken Kursanstieg verkauft und in defensivere Titel getauscht werden müssen. Das sichert gleichzeitig die bisher erzielten Gewinne. Je nach Marktlage ergibt sich hier mehr oder weniger Handlungsbedarf.

Bei fallenden Märkten andererseits verlieren die ursprünglich gekauften Wandelanleihen immer mehr den Kontakt zur Aktie. Die Wandelprämie steigt (= die Wandlung wird uninteressant) und die Anleihe wird gewissermassen zu einer gewöhnlichen Anleihe, die nicht mehr auf Bewegungen der unterliegenden Aktie reagiert. Auch in diesem Fall läuft ein hybrides Portefeuille mit der Zeit aus dem vorgegeben Bereich (der einen 50%/50% Aktien/Anleihen-Charakter haben sollte) und die Positionen müssen ersetzt werden (durch aggressivere Titel). Damit kann bei einer Kurserholung der Börse wieder profitiert werden.

Zusammenfassend gilt: Eine fachgerecht umgesetzte hybride Wandelanleihenstrategie baut Risiko (= Aktienexposure über Wandelanleihen) nach einem Kursanstieg ab und erhöht das Aktienexposure nach Rückschlägen oder kurz formuliert: buy low, sell high! Dies mag fast trivial klingen. Allerdings wird die konsequente Umsetzung dieser Grundregel am Aktienmarkt aus psychologischen Gründen immer wieder missachtet. Die Wandelanleihe hilft hier, das Prinzip auf elegante Art und Weise umzusetzen. Denn mit Wandelanleihen verhindert man Timing-Fehler, da bei fallenden Märkten automatisch ein Kapitalschutz aufgebaut wird (was in gewisser Weise dem Abbau/Verkauf von Aktienexposure entspricht). Nach dem Rückschlag kann dann mit dem geretteten Geld wieder mehr Aktienexposure aufgebaut werden. Bei steigenden Märkten wird dagegen direkt partizipiert. Das 'Buy-Low-Sell-High-Prinzip'ist also eine zwingende Folge aus

	dem Einsatz von Wandelanleihen und
	dem konsequenten Einhalten der hybriden Strategie (d. h. dem Auf- und Abbau von Aktienexposure, sobald das Portefeuille aus dem vorgegebenen Bereich herausläuft).

V. Wandelanleihen sind nicht zu schlagen

Man beachte noch, dass die hybride Wandelanleihenstrategie mit Hilfe von gewöhnlichen Optionen und gewöhnlichen Anleihen nachgebildet werden kann. D. h. es werden Optionen und Anleihen so kombiniert, dass ein dem Wandelanleihenportefeuille vergleichbares Risiko/Ertragsprofil entsteht. In diesem Fall sind aber die Kosten (und Optionsprämien) wesentlich höher. Es zeigt sich, dass eine 50%/50% Aktien/Anleihen-Strategie nirgends günstiger umgesetzt werden kann als über Wandelanleihen. Dies wird auch durch diverse Studien statistisch belegt (Vgl. unter: www.riskreturn.ch ). Zudem wird der Manager, der über lange Erfahrung und hohes Know-how verfügt, die Möglichkeiten des nicht immer effizienten globalen Wandler-Marktes zusätzlich zu nutzen wissen.

Untersuchungen zeigen, dass eine (risikobereinigt) hybride Wandelanleihenstrategie mit anderen Wertpapieren ertragsmässig praktisch nicht geschlagen werden kann. Hybride Wandelanleihen sind eine sehr interessante Basisanlage für ein gut diversifiziertes Portefeuille.

VI. Wandelanleihen statt Aktien

Wandelanleihen, die 50% und mehr über dem garantierten Rückzahlungspreis notieren, haben ein Rückschlagsrisiko, das mit jenem einer Aktie verglichen werden muss. Man spricht hier deshalb von Aktien ähnlichen Wandelanleihen. Für das höhere Risiko wird der Anleger aber mit hohem (ebenfalls Aktien ähnlichem) Kurspotenzial entschädigt. Denn in diesem Kursbereich weisen die Wandelanleihen tiefe oder überhaupt keine Wandelprämie mehr auf. D. h. die Anleihe kann nahezu im Verhältnis eins zu eins in die Aktie getauscht werden. Dementsprechend ist das Aufwärtspotenzial der Anleihe identisch mit jenem der Aktie.

Interessant ist nun aber die Tatsache, dass trotz hoher Aktienähnlichkeit solche Wandelanleihen bei starken Rückschlägen der Börse besser abschneiden als direkte Aktienanlagen. Dieser Kapitalschutz greift zwar später und schwächer als etwa bei einer hybriden Wandelanleihe.

Dennoch ergibt sich im Vergleich zu einem Aktieninvestment bei Rückschlägen ein deutlich kleinerer Verlust. Im Aufwärtstrend ergibt sich aber, wie erwähnt, eine Partizipation zwischen 80% bis 100%. Die Aktien ähnliche Wandelanleihenstrategie entspricht einem Aktieninvestment mit teilweiser Absicherung.

In gewissen Fällen bekommt man den (teilweisen) Kapitalschutz nahezu gratis (falls die Wandelanleihe keine Prämie mehr aufweist und die laufende Verzinsung der Anleihe der Aktiendividende entspricht). Ein Kauf von Putoptionen (zur Absicherung eines Aktienportefeuilles) ist in der Regel sehr teurer. Entscheidend ist auch hier, dass ein Aktien ähnliches Wandelanleihenportefeuille stets in diesem Bereich gehalten wird.

VII. Chancen und Risiken kennen

Eine Aktien ähnliche Wandelanleihenstrategie weist stets ein höheres Risiko auf als beispielsweise die eingangs beschriebene hybride Strategie. Ein Investment in diesem Bereich ist aber deshalb nicht schlechter (oder besser). Entscheidend ist lediglich, dass sich der Investor im Voraus über die jeweiligen Chancen und Risiken bewusst wird und dann gezielt die Strategie wählt und diese über einen längeren Zeitraum beibehält. Risiko bereinigt sind sowohl die hybride wie auch Aktien ähnliche Wandelanleihenstrategie mit anderen Wertpapieren (z. B. Aktien und normalen Obligationen oder Optionen) nicht zu schlagen. Aktien ähnliche Wandelanleihen eignen sich als Ersatz für Aktienanlagen. Das Schwankungsrisiko kann beträchtlich sein. Langfristig darf hier aber dennoch ein deutlicher Mehrertrag gegenüber einem reinen Aktienportefeuille erwartet werden, insbesondere wenn nach Marktrückschlägen wie oben erwähnt konsequent umgeschichtet wird (Aktienexposure erhöht). Unsere Erfahrungen mit Aktien sensitiven Wandler-Portefeuilles decken sich mit den oben beschriebenen Erwartungen. In Japan führen wir ein solches Wandler-Portefeuille, das das Aktienexposure jeden Monat wieder auf 100% stellt. D. h. nach einem Monat mit stark sinkenden Kursen muss das Aktienexposure wieder erhöht werden, weil die Wandelanleihen Prämien aufgebaut haben und weniger Aktiensensitiv geworden sind. Nach sehr guten Monaten mit steigenden Aktienkursen ist das Gegenteil der Fall: wir müssen Aktienexposure abbauen. Mit Das Ziel dieses Wandler-Portefeuille ist es, die Aktienindizes Japans schlagen.

VIII. Zusammenfassung

Neben den in diesem Beitrag skizzierten Strategien lässt sich mit Wandelanleihen aber noch eine Vielzahl anderer interessanter Risikoprofile umsetzen. Beispielsweise kann ein gewöhnliches Rentenportfolio ergänzt werden, oder es können Kapitalschutz-Aktienstrategien gefahren werden. Darüber wird im zweiten Teil dieses Berichts in einer der nächsten Ausgaben'FINANZ BETRIB NEWS' die Rede sein.