Wie lange noch sind Wandelanleihen zu halten? - Optimierung im Börsenzyklus
18.04.2006
Von Kurt Fisch
Veröffentlicht im «Finanz Betrieb»
18/04/2006, Ausgabe: 04/06, Seite: 4 - 7
Wandelanleihen haben in jüngster Zeit unter den institutionellen Investoren Deutschlands deutlich an Aufmerksamkeit gewonnen. Die Attraktivität dieses hybriden Papiers basiert gegenwärtig zu einem guten Teil auf der erfreulichen Entwicklung der Aktienmärkte. Zudem erreichte im Verlaufe der ersten Jahreshälfte des vergangenen Jahres die Volatilität historische Tiefststände. Dadurch boten Wandelanleihen den Investoren eine einmalige Chance, zu sehr günstigen Bedingungen Exposure am Aktienmarkt einzukaufen. Clevere Manager nutzten diese Chance umgehend, um diese Assetklasse in ihre Portefeuilles aufzunehmen.
I. Einleitung
Wandelanleihen haben in jüngster Zeit unter den institutionellen Investoren Deutschlands deutlich an Aufmerksamkeit gewonnen. Die Attraktivität dieses hybriden Papiers basiert gegenwärtig zu einem guten Teil auf der erfreulichen Entwicklung der Aktienmärkte. Zudem erreichte im Verlaufe der ersten Jahreshälfte des vergangenen Jahres die Volatilität historische Tiefststände. Dadurch boten Wandelanleihen den Investoren eine einmalige Chance, zu sehr günstigen Bedingungen Exposure am Aktienmarkt einzukaufen. Clevere Manager nutzten diese Chance umgehend, um diese Assetklasse in ihre Portefeuilles aufzunehmen.
Noch sehen die Aussichten für die Aktienmärkte viel versprechend aus und noch notieren die impliziten Volatilitäten der Wandelanleihen deutlich unter dem historischen Mittel. Wandelanleihen bieten also aus dieser Perspektive weiterhin gute Chancen. Bedeutet dies aber, dass ein Investment in die Assetklasse Wandelanleihen vor allem unter den Gesichtspunkten Aktienmarktaussichten und tiefe Volatilität betrachtet werden sollte und nach diesen Kriterien gekauft und verkauft werden soll?
II. Börsenzyklus-Modell als Grundlage
Die Antwort auf die vorstehende Frage wird hier - der Verfasser des Beitrags ist ein auf Wandelanleihen spezialisierter Manager - natürlich nein sein. Die Aufgabe des erfolgreichen Investments in Wandelanleihen besteht darin, die verschiedenen Faktoren, welche die Kursentwicklung einer Wandelanleihe bestimmen, je nach Stand des Börsenzyklus zu optimieren. In diesem Falle werden Wandelanleihen in jedem Marktumfeld eine tragende Rolle innerhalb eines diversifizierten Portefeuilles übernehmen.
Basis für die fundamentalen Macroanalysen bildet ein einfaches Börsenzyklus-Modell.
Auf der Basis von historischen Daten lässt sich zeigen, dass die Märkte immer die gleichen Zyklen durchlaufen. Im Gegenuhrzeigersinn durchlaufen sie Zyklen von steigenden und fallenden Zinsen und Aktienkursen. Dabei schwankt aber die Durchlaufgeschwindigkeit eines ganzen Zyklus sehr deutlich. Im Durchschnitt dauert ein typischer Zyklus fünf bis sieben Jahre.
Es kann davon aber deutliche Abweichungen geben. Unsere Aufgabe als Manager besteht nun darin, mit verschiedenen Analysen den Standpunkt auf dem Börsenzyklus zu lokalisieren und die Geschwindigkeit der weiteren Entwicklung in diesem Zyklus zu definieren.
Falls uns dies gelingt, können wir die Wandelanleihen in unseren Portefeuilles so auswählen, dass sie den gegenwärtigen und vor uns liegenden Zyklusphasen (Bedingungen des Marktumfelds) optimal entsprechen. So werden Wandelanleihen immer einen sehr positiven Beitrag leisten.
III. Erfahrungsbericht zur Ableitung des optimalen Wandelanleihenportefeuilles
Das weitere Vorgehen der auf Wandelanleihen spezialisierten Fisch Asset Management AG, Zürich, folgt dem nachstehenden Muster: Für eine globale Wandelanleihenstrategie definieren wir für vier Regionen die jeweiligen Standpunkte auf dem Börsenzyklus (Europa, Amerika, Japan, Asien ohne Japan). Beispielsweise sehen wir Europa heute in der ersten Phase des Abschnitts B. In diesem Zyklusabschnitt erwarten wir steigende Aktienkurse und steigende Zinsen. Nach wiederholten Zinsanhebungen schon weiter fortgeschritten im Zyklusabschnitt B ist Amerika. In beiden Regionen werden Wandelanleihen optimale ähnliche Eigenschaften aufweisen. Allerdings wird der Manager im weiter fortgeschrittenen US-Markt bereits gewisse Veränderungen des vor uns liegenden Zyklusabschnitts C verstärkt in Betracht ziehen.
Die Abbildung 2 zeigt unsere gegenwärtige Ausgestaltung eines globalen hybriden Wandelanleihenportefeuilles unter Berücksichtigung des Börsenzyklus. Dabei erkennt man die vier Faktoren, die die Bewertung von Wandelanleihen bestimmen: Aktien, Zinsen, Bonität und Volatilität. Die Pfeilrichtung zeigt unsere Erwartungen für die vier Faktoren zum heutigen Zeitpunkt. In der Sprache der Wandelanleihen werden demnach von uns die Sensitivitäten folgendermaßen ausgewählt:
Hohes Delta (Aktiensensitivität),
tiefe Duration (Zinssensitivität),
hohe Bonität (Kreditspreadsensitivität) und
hohes Vega (Volatilitätssensitivität).
In den beiden letzten Spalten der obigen Grafik sind schließlich die Durchschnittswerte unseres typischen hybriden Portefeuilles für diese vier Sensitivitäten definiert. Anhand der Strategiebandbreite lässt sich erkennen, dass die Durchschnittswerte im gegenwärtigen Zyklus die optimale Position innehalten. Die Ausgestaltung des optimalen Wandelanleihenportefeuilles muss aber noch in weitere Verästelungen vordringen. Dies soll hier anhand der Aktiensensitivität demonstriert werden.
Je nachdem wie positiv wir für eine Region sind, werden die Deltas der Wandelanleihen regionenweise unterschiedlich auszuwählen sein. So haben wir zum Beispiel in 2005 ein sehr starkes Japan erwartet und daher die Deltas in dieser Region sehr viel höher gehalten als in Amerika, für das mit einer unterdurchschnittlichen Performance gerechnet wurde.
Die gleiche Unterscheidung lässt sich auch bei einer klaren Meinung des Managers bezüglich der verschiedenen Branchen anbringen. Im momentanen Stand des Zyklus werden bei uns Rohstoff- und Energietitel mit markant höheren Deltas ausgewählt als andere Branchenvertreter. Damit möchte man von der ausgeprägten relativen Stärke dieser Branchen überdurchschnittlich stark profitieren.
Die Abbildung 3 zeigt die Entwicklung der Branchenindizes des globalen UBS-WA-Index über die letzten fünf Jahre, die doch sehr aussagekräftig ist. Einerseits sticht die deutliche Überperformance Asiens hervor. Die hohen Wachstumsraten dieser Region schlagen sich also auch auf die Performance der Wandelanleihen nieder.
Diese wäre zumindest ein wichtiges Argument für eine globale Strategie. Andererseits wies Japan für lange Zeit eine sehr schwache Performance auf, die aber letztes Jahr in eine markante Hausse mündete.
Ein aktiver Manager wird durch die richtige Gewichtung der Regionen gegenüber der Benchmark einen Mehrwert generieren.
IV. Einsatz von Software
Der Wandelanleihenmanager wird nun die Sensitivitäten seines Portefeuilles möglichst optimal auf die gegenwärtigen und vor ihm liegenden Marktverhältnisse ausrichten. Diese sehr anforderungsreiche Aufgabe wird noch schwieriger, wenn widersprechende Entwicklungen unter einen Hut zu bringen sind. Für diesen Fall benötigt er spezialisierte Software-Modelle, die es ihm erlauben, mit unterschiedlichen Portefeuilles Szenarien durchzuspielen. Nur so wird es möglich, die komplexen Anforderungen in optimaler Weise in ein Portefeuille zu integrieren. Falls er dies schafft, wird ein Wandelanleihen-Portefeuille aber immer optimal auf die Entwicklungen am Markt abgestimmt sein und einen wichtigen Beitrag zu einer überdurchschnittlichen Performance liefern.