Mit Wandelanleihen über der Sache stehen
12.12.2001
Von Beat Thoma , Fisch Asset Management
Erschienen im Magazin INVEST «Portfolio 2002» der «Finanz und Wirtschaft»
Dezember 2001, Seite 86 - 87
Die Terroranschläge in den USA und die darauf folgende massive Korrektur der Aktienmärkte vermochten den Wandelanleihenmarkt kaum zu erschüttern.
Die Terroranschläge in den USA und die darauf folgende massive Korrektur der Aktienmärkte vermochten den Wandelanleihenmarkt kaum zu erschüttern. Das investierte Geld war zu einem grossen Teil gut gesichert. Einmal mehr wurde damit eine erstaunliche Eigenschaft der Wandelanleihen eindrücklich bestätigt: effizienter Kapitalschutz mit gleichzeitig hohem Kurspotenzial - und das selbst in extremen Ausnahmesituationen. Ein entscheidender Zusatzfaktor wird zudem vielfach übersehen: Wandelanleihen sind auch eine wertvolle Timing-Hilfe und verhindern Stress. Für den Anlageerfolg ist das Vermeiden anlegerpsychologischer Fehltritte letztlich entscheidender als Titelselektion und Prognosequalität.
Die Wandelanleihen gehören zu den interessantesten Wertpapieren. Sie sind die Kombination aus einer gewöhnlichen Anleihe und einer Call-Option (= Wandelrecht). Das durch Wandelanleihen gebotene Chancen-Risiko-Verhältnis ist mit Aktien, Anleihen, Optionen oder ihren Kombinationen nicht zu erreichen. Das wird belegt durch verschiedene Studien von Goldman Sachs, Ibbotson und Salomon (vgl. www.riskreturn.ch ). Wie Berechnungen zeigen, liegen die Marktpreise für das Wandelrecht jedoch vielfach unter dem theoretischen Wert (Black-&-Scholes-Modell). Über eine Wandelanleihe erwirbt man in der Regel eine günstige Option, die zudem über eine deutlich längere Laufzeit (und höheres Kurspotenzial) verfügt als ein gewöhnlicher Put und Call.
Ein wichtiger Grund für diese Unterbewertung ist die nicht auflösbare Verbindung zwischen Wandelrecht (Option) und Anleihe. Das Wandelrecht kann nicht separat vom Anleihenteil gehandelt werden. Viele Investoren bevorzugen frei handelbare Optionen und bezahlen dafür einen Aufpreis. Wer aber innerhalb seiner Anlagestrategie Aktien- und Anleihenexposure benötigt, findet das Gesamtpaket nirgends günstiger als über eine Wandelanleihe. Goldman Sachs empfiehlt einen Depotanteil der Wandler von 5%. Fisch Asset Management rät gar zu 20 bis 30%, vor allem für konservative Anleger.
Ausschaltung der Anlegerpsychologie
Abgesehen davon, dass Wandelanleihen unterbewertet sind, wird leicht ein weiterer Faktor übersehen: Sie erlauben ein nahezu perfektes Markttiming und helfen damit, den unerwünschten Einfluss der Anlegerpsychologie auszuschalten. Dieser Effekt kann anhand
| der Infineon/Siemens 1% Wandelanleihe 2005 und | |
| des Infineon Aktienkurses vom | |
| Juli 2000 bis September 2001 |
illustriert werden: Die Siemens-Wandelanleihe (wandelbar in Aktien Infineon) wurde vom Totalzerfall der Infineon-Titel kaum berührt. Aktieninvestoren konnten die relativ gute Performance der Wandelanleihe aber nur dann erreichen, wenn sie die Aktienposition rechtzeitig reduzierten und in eine sichere Anlage getauscht hatten.
Genau der Verkauf mit Verlust in einem schwachen Markt fällt den meisten Anlegern schwer. Vielfach wird eine Verlustposition bis in die Endphase der Abwärtsbewegung durchgehalten und dann erst, im ungünstigsten Moment, veräussert. Zu einem frühzeitigen Verkauf (mit kleinem Verlust) kommt es dagegen selten, weil dadurch der ursprüngliche Kauf als Fehlentscheid abgestempelt wird. Gegen dieses Eingeständnis wehrt sich die Anlegerpsychologie mit einer verlustbringenden Durchhaltestrategie.
Wie Untersuchungen zeigen, sind nur wenige Trader diszipliniert genug, um im Fall falschen Timings über ihren eigenen Schatten zu springen und sofort auszusteigen. Vielfach macht aber gerade dies besonders erfolgreiche Anleger aus. «Cut the losses» ist ein wirksames Verhalten, das aber in der Praxis wegen mentaler Blockierungen selten eingesetzt wird. Interessanterweise handelt es sich um ein von einzelnen Märkten oder Titeln unabhängiges Prinzip, das ausschliesslich mit der Anlegerpsyche zu tun hat.
Ohne Trends geht nichts«Cut the losses» und «Let the profits run» - das sind die zwei Prinzipien, die über ein Investment in Wandelanleihen automatisch umgesetzt werden. Diese bewährten Grundsätze gelten selbst dann, wenn es sich um sonst undisziplinierte Anleger handelt, die ohne den Schutzmechanismus der Wandelanleihe genau das Gegenteil machen würden. Interessant ist nun aber, dass dieser Ansatz nur dann überdurchschnittliche Resultate bringt, wenn an der Börse Trends existieren. Unterstellt man dagegen das von der Standardökonomie unablässig gepredigte rationale, effiziente Verhalten der Marktteilnehmer und damit einen Random walk (= nicht-prognostizierbare Zufallsbewegung) der Aktienmärkte, dann nützt eine Strategie der Verlustbegrenzung bzw. des Laufen-lassens von Gewinnen absolut nichts. In diesem Fall wäre die Wahrscheinlichkeit, dass sich eine Verlustbegrenzung günstig auf die Anlagestrategie auswirkt, genau gleich gross wie die Wahrscheinlichkeit, dass sie nichts bringt. Oder anders ausgedrückt: Es spielt in einem Zufallsregime keine Rolle, was wann zu welchem Preis gekauft wird. Trends können aber nur existieren, wenn statt einer reinen Zufallsbewegung irgendeine Form von Determinismus herrscht, die den Trend überhaupt erst entstehen lässt. Damit schliesst sich ein interessanter Kreis von Börsenregeln, Wandelanleihen, Zufall und Determinismus. |
Dem Wandelanleihenanleger wird der Timing-Entscheid dagegen automatisch abgenommen. Der Kursschutz der Anleihe verhindert grössere Verluste selbst wenn an der Position festgehalten wird. (Wandelanleihen enthalten eine garantierte Rückzahlung und können daher während der Laufzeit nur begrenzt fallen, und zwar auf den so genannten Bond floor.) Das optimale Timing greift aber auch in umgekehrter Richtung, wenn die Aktienkurse steigen. In diesem Fall zieht die Wandelanleihe mit, und zwar in zunehmendem Masse. Dieses Verhalten entspricht einem Anleger, der Aktien zu steigenden Kursen hinzukauft («Let the profits run»). Zukäufe zu immer höheren Preisen fallen dem Durchschnittsinvestor schwer, da er in festen Börsen eher zu frühzeitigen Gewinnmitnahmen neigt. Zusammenfassend gilt daher: Mit einer Wandelanleihe wird in schwachen Märkten automatisch das Aktienexposure zurückgenommen, während es im Aufschwung zunimmt. Daraus ergibt sich stets ein optimales Timing.
Der Fangnetzmechanismus von Wandelanleihen führt aber nicht nur zu günstigem Markttiming, sondern auch zu einer Reduktion psychologisch motivierter Fehler. Vor allem werden Panikverkäufe (auf dem Tiefpunkt einer Bewegung) fast vollständig verhindert, da Wandelanleihenbesitzer gar nicht erst in die entsprechende Stresssituationen geraten. Im Gegenteil: An Ausverkaufstagen besteht gar die Möglichkeit, einen Teil der Anleihe in Aktien zu tauschen, um damit von einer Erholung der Börse profitieren zu können. Der Crash nach den New Yorker Terroranschlägen belegt die Wirksamkeit dieser Mechanismen.
Anlagefehler können auch bei überraschend eintreffenden schlechten Unternehmensnachrichten vermieden werden. In den meisten Fällen reagieren die Aktienkurse wesentlich schneller als die Wandelanleihen der betreffenden Gesellschaft. Selbst bei einer lang anhaltenden Flut schlechter Meldungen über mehrere Monate bietet die Wandelanleihe vielfach noch einen vollständigen Kapitalschutz, während sich der Aktienkurs bereits mehr als halbiert haben kann.
Das lässt sich am Beispiel Swissair zeigen: Die Franken-Wandelanleihe konnte bis wenige Monate vor dem endgültigen Kollaps noch zu Kursen zwischen 80 und 90% verkauft werden, obwohl die Aktien zu diesem Zeitpunkt schon über 60% ihres Werts eingebüsst hatten. Der Verkauf eines Papiers mit einem Verlust von 10 bis 20% (Wandelanleihe) ist für viele Anleger weniger schmerzlich als Einbussen von 60% und mehr, wie sie für Aktien auftreten können. Wandelanleihen sorgen deshalb auch bei unerwartet schlechten Unternehmensnachrichten für Ruhe im Investment-Prozess.
Die Eigenschaften von Wandelanleihen - optimales Timing und Fehlerminimierung - werden häufig unterschätzt oder übersehen. Letztlich sind diese auf der anlegerpsychologischen Ebene wirksamen Faktoren mindestens ebenso wichtig wie die technische Unterbewertung vieler Wandelanleihen oder eine ausgeklügelte Titelselektion. Wer systematisch in ausgesuchte Wandelanleihen investiert, behält automatisch den Überblick und steht besonders in turbulenten Märkten über den Dingen. Untersuchungen aus der Behavioral-finance-Forschung belegen diesen Zusammenhang auch wissenschaftlich: Der rationale, in jeder Situation kühl und überlegt handelnde Anleger existiert nur in der Theorie. In der Praxis muss zu Hilfsmitteln gegriffen werden. Eines der besten ist die Wandelanleihe.
Japan als BeispielEin prächtiges Beispiel souveräner Überlegenheit der Wandelanleihen in schwierigstem Umfeld liefert seit längerem Japan. Selbst mit einer verhältnismässig aggressiven Strategie kann durch den Einsatz von Wandelanleihen im Fall von Rückschlägen mehr als die Hälfte der Verluste (gemessen am Index) herausfiltriert werden, während an einem steigenden Markt fast eins zu eins partizipiert werden kann. So bietet der von Fisch Asset Management seit einem Jahr verwaltete Japan fonds die nachprüfbare erfolgreiche Umsetzung dieser Strategie an. Auch hier darf die psychologisch günstige Wirkung des Fangnetzes auf die Entscheidungen eines Investors oder Fondsmanagers nicht unterschätzt werden. So konnte letztes Jahr die Wandelanleihe der Sumitomo Corp. (1,5%, Verfall 2004, AA-Rating) zu Kursen um 120% mit einer Wandelprämie von 5% gekauft werden. In einem Aufwärtstrend hätte der Wandelanleihenbesitzer praktisch in gleichem Mass wie der Aktionär profitiert. In der Folge halbierte sich der Aktienkurs, während die Wandelanleihe nur 2% einbüsste. Das durch dieses erfreuliche Kursverhalten gerettete Kapital konnte später umgeschichtet werden, in eine Anleihe mit höherem Kurspotenzial. Niemals bestand für den Eigner der Anleihe Stress oder dringender Handlungsbedarf. Der Markt für japanische Wandelanleihen ist seit einiger Zeit besonders interessant. Die Gründe:
Es finden sich deshalb in Japan verschiedene höchst interessante Anleihen, die über hohes Kurspotenzial mit gleichzeitig gutem Kapitalschutz verfügen. Springt zudem die Konjunktur an, führt dies zu höheren Unternehmensgewinnen und damit steigenden Aktienkursen. Gleichzeitig ist in diesem Fall in Japan mit steigenden Zinsen zu rechnen, was sich zusätzlich günstig auf die Optionspreise (Wandelrechte) auswirkt. Kommt es dagegen am Aktienmarkt zu einer Fortsetzung des Abwärtstrends, werden die Wandelanleihen einmal mehr nervenschonende Unterstützung liefern. |