Les emprunts convertibles peuvent être une figure de proue

Von Kurt Fisch

Erschienen im l'agefi - Haute Finance

Juli 2000, Seite: 73, Rubrik: Produits Financiers

Il est possible d’avoir la combinaison d’un risque correspondant à celui d’un portefeuille obligataire avec un rendement attendu qui est comparable à celui des actions. Bien que le fonctionnement de tels instruments reste simple, leur évaluation constitue une entreprise considérablement délicate et difficile. Leur marché se caractérise par des inefficiences frappantes et créant des opportunités.

Eu égard au risque toléré, les investisseurs en emprunts convertibles peuvent obtenir un rendement supérieur. Les chiffres d’analyses publiés se révèlent sans équivoque en l’espèce. Le principe des emprunts convertibles est fondamentalement simple et instructif: dans une phase de hausse des actions, l’investisseur profite d’une appréciation alors qu’en cas de baisse, il aura le confort d’une protection contre la perte de son capital. Aussi la conclusion suivante est-elle correcte: l’emprunt convertible de caractère hybride est synonyme d’un engagement asymétrique.

Alors que le fonctionnement de l’emprunt convertible reste élémentaire à la base, son évaluation constitue une entreprise considérablement délicate et difficile. Les acteurs qui possèdent les techniques adéquates en tirent un précieux avantage dans le maniement des emprunts convertibles. Car le marché devenu universel des emprunts convertibles (la capitalisation globale se monte à plus de 1'000 millards de francs) se caractérise par des inefficiences frappantes.

Exploiter l’asymétrie

La capacité d’exploiter l’élément d’asymétrie ainsi que la présence des inefficiences nous ont encouragé à créer une stratégie de maximisation pour les emprunts convertibles. Le but étant de mettre à disposition un fonds de placement qui possède un potentiel de rendement de loin supérieur au risque de perte. Ce risque devrait correspondre à celui d’un portefeuille obligataire alors que le rendement attendu doit être comparable à celui des actions. Le fonds établi par la LLB Liechtensteinische Landesbank, vise à maximiser son rendement en termes absolus et seulement dans une moindre priorité relativement à un benchmark quelconque. Finalement, cette stratégie veut se distinguer d’autres variantes par une profonde transparence et son négoce journalier. Ses principaux éléments sont les suivants:

	1. Il n’investit sur le plan universel que dans des emprunts convertibles de haute qualité;
	2. Il n’est pas contraint constamment d’investir la totalité de ses liquidités, ce qui est particulièrement réconfortant dans une situation de pénurie d’emprunts convertibles de qualité;
	3. Il peut par ailleurs placer jusqu’à 20% de la fortune du fonds dans une seule position;
	4. Il peut investir jusqu’à 150% des capitaux reçus;
	5. Il est autorisé à s’engager dans l’arbitrage de volatilités si la conjoncture y est propice.

En tant que gestionnaire spécialisé avec une expérience de longue date, nous sommes en permanence capables de détecter les chances raisonnables qui prévalent dans l’univers des emprunts convertibles. La stratégie ne considère que les éléments pouvant satisfaire les critères de qualité, de liquidité et leurs spécifications. Ce sont également les emprunts convertibles qui offrent le maximum de protection, même dans un scénario de turbulences extrêmes sur les marchés des actions.

Un exemple concret d’asymétrie

Dans ce contexte, l’emprunt échangeable Deutsche Bank-Allianz 22.12.2003 constitue un parfait exemple. A présent, cet emprunt peut participer à hauteur de 50% à l’appréciation de l’action sous-jacente. Dans une situation inverse, il ne perdra de sa valeur qu’à concurrence de 20%. Ce profil est un excellent cas d’asymétrie et représente l’équation risque-rendement des emprunts convertibles!

Si, en l’occurrence, nul emprunt convertible ne peut satisfaire les critères de séléction, le portefeuille y renonce et conserve provisoirement ses liquidités. L’existence de cette alternative lui procure une extraordinaire liberté car, en général, les fonds doivent être pleinement investis. Mais dans notre cas, il profitera doublement de la liberté décrite: il a l’avantage de pouvoir partiellement s’abstraire d’un entourage difficile et, par une orientation exclusive vers la meilleure qualité possible, sa base de départ est de toute façon optimale.

Parmi les autres points caractéristiques, cette stratégie doit compter sur la possibilité de concentration sur un nombre restreint de titres. Ce véhicule peut investir jusqu’à 20% de sa fortune dans une seule émission. Les fonds traditionnels n’ont pas d’autre choix que de gérer un portefeuille plus diversifié. Nous sommes conscients du risque additionel. Mais ce dernier est de loin compensé par les critères de sélection des investissements quant à la qualité, la liquidité et les termes techniques.

Un recours au levier est possible

Si, en l’occurrence, la gestion du portefeuille conclut que la situation du marché est particulièrement propice, un levier de 150% peut être utilisé. Dans ce contexte, la stratégie peut s’appuyer sur une ligne de crédit de 50% relativement à la fortune de base, disponible en permanence. A travers ce mécanisme, le potentiel de rendement est multiplié. L’exposition aux actions peut ainsi tendre vers les 100% de la fortune.

Finalement, le portefeuille s’engage dans des opérations d’arbitrage de volatilités sous certaines conditions. Cet arbitrage consiste en l’écriture d’options chères à courte durée contre des options à longue durée (parties intégrales de chaque emprunt convertible). Cet arbitrage joue un rôle important chaque fois que nous vivons des marchés à progression latérale ou bien un intervalle de volatilité très prononcé entre les deux catégories d’options. Au moyen de l’arbitrage prévu, le portefeuille se procure un revenu supplémentaire et, en même temps, minimise son risque de baisse. La stratégie décrite a été extrêmement réussie depuis sa mise en œuvre en janvier 2001 jusqu’ici et dans des conditions généralement difficiles de marché. Pendant que les bourses ont subi une correction de 17% (Bloomberg European 500 Index), notre portefeuille n’a simultanément perdu que 5% au maximum. Cela correspond à une participation à la baisse de 30%. Des compétences solidement en place ainsi que le know how du gestionnaire ont été les garants d’une bonne performance. Ce sont les mêmes ingrédients indispensables qui guident la recherche d’emprunts convertibles pouvant satisfaire notre sélection. La stratégie poursuivie réellement par ce fonds nécessite un style de gestion active et une surveillance permanente. Cela est compréhensible sous l’aspect de la dynamique avec laquelle, en réalité, chaque emprunt convertible change de caractère parallèlement au prix de l’action sous-jacente. De surcroît, le recours aux instruments de levier et d’arbitrage ne peut être effectué sans un parfait fonctionnement de la gestion professionelle.

Territoire délimité par le «Bond Floor»

Le graphique démontre la zone (partie grise) découlant de l’application de la stratégie décrite. La droite à 45 degrés suit la progression de prix de l’action sous-jacente. La partie gris-clair montre le territoire de prix de la composante obligataire à l’échéance.

Ce territoire est délimité vers le haut par le «Bond Floor» qui représente l’échéance habituel à 100% de la composante obligataire. La ligne rouge suit la progression d’un portefeuille entièrement investi dans les emprunts convertibles sélectionnés. La ligne verte démontre un portefeuille qui bénéficie d’un levier de 1,50. La partie grise englobe aussi la contribution de l’arbitrage en volatilités qui, d’un côté, réduit le potentiel de pertes et, de l’autre, diminue légèrement le potentiel d’appréciation.