Les emprunts convertibles marient protection du capital et profits

De  Beat Thoma  et / Associés de Fisch Asset Management SA

Paru dans «l'agefi»

Lundi 10 décembre 2001, Page 9, Section: Produits finaciers

L’analyse pratique des emprunts convertibles dans un entourage mouvementé est vue à travers deux exemples concrets, l’un bon, avec Adecco, l’autre mauvais, avec Swissair. Dans un cas normal, un emprunt convertible traverse en principe trois phases: caractères action, hybride et obligataire.

Dernièrement, les emprunts convertibles ont dévoilé leurs caractéristiques hautement attrayantes. Pour y apporter plus de lumière, rappelons nous les spécifications des emprunts convertibles (les «CB »). Au départ, les CB, étant concrètement des obligations armées d’un droit de substitution pour des actions de l’entreprise débiteur à un prix fixe, forment un mélange de placements obligataire et action. Ce droit de subtitution appartient à l’investisseur, qui n’a pas simultanément l’obligation d’effectuer cet échange. Autrement dit, l’investisseur conserve sa liberté de manoeuvre sur ce point. Il peut donc exploiter l’avantage de cette situation et aura ainsi, le choix soit de bénéficier de la protection du capital investi dans le contexte obligataire, soit de profiter d’une hausse de l’action, le cas échéant.

Supérieur aux autres placements classiquies

Des analyses empiriques (voir www.riskreturn.ch ) ont clairement abouti à la constatation que le rapport rendement/risque des emprunts convertibles est supérieur aux autres placements classiques (notamment directement en actions et obligations).

Ces derniers mois, nous avons pu à travers les diverses conditions boursières (hausse, baisse et chocs) identifier plusieurs exemples qui sont qualifiés pour étayer ce qui est dit. Nous voulons en présenter deux:Adecco 1,5% 2004 et Swissair1/8% 2005.

A la base de la progression du prix de l’Adecco 1,5% 2004, nous pouvons expliquer que cet emprunt convertible a changé de caractère au fil du temps. En principe, le CB, dont l’émetteur n’est pas en difficulté, traverse trois phases différentes (en terme d’évolution du prix):

	(a) d’équivalent de l’action soujacente,
	(b) d’équilibre entre charactères action et obligation,
	(c) d’équivalent de l’obligation simple du mème débiteur.

Ainsi et selon le CB examiné dans le cas présent, chaque titre comporte d’autres paramètres de risque et de participation. Selon le choix pris, l’investissement en emprunts convertibles sera définitivement ou bien plus spéculatif ou bien plus conservateur. Il est donc possible de recourir aux CB en poursuivant toutes stratégie d’investissement imaginables et certainement en bénéficiant, au niveau du porte feuille entier, de la relation rendement/risque favorable des CB. Avant l’investissement dans un CB, l’analyse du titre sous-jacent est absolument nécessaire.

Les trois phases passées au crible

Un CB particulier au prix de 130% et supérieur (remboursement prévu à l’échéance de 100%), d’un côté, comporte un risque élevé (30%) mais, de l’autre, réflète directement les changements de prix de l’action sous-jacente. Adecco 1,5% 2004 s’est trouvé dans cette situation de janvier 2001 à mars 2001 et brièvement en mai 2001. Pendant ces périodes, l’évolution du cours de l’action sous-jacente et celle du CB ont été parallèles.

L’action sous-jacente d’Adecco a considérablement perdu en valeur dès mars 2001. Néanmoins, le CB Adecco 1,5% 2004 est resté relativement peu touché par cette évolution. Même quand il y a eu l’effondrement des prix en septembre 2001, l’Adecco 1,5% 2004 n’a pas perdu en valeur. Nous pouvons ici identifier un cas d’école dans l’univers des CB de résistance et bon fonctionnement du mécanisme de la protection du capital investi. L’explication en est simple et plausible. Puisque ce CB sera remboursé à 100% à l’échéance - indépendamment du niveau de prix de l’action sous-jacente -, il ne pourra pas tomber sensiblement en dessous de ce prix de remboursement. En plus de ses qualités, l’Adecco 1,5% 2004 est aussi pourvu d’un droit de l’investisseur de revente (Put) fixé au prix de 100% et valable jusqu’au 25 octobre 2001. Ce mécanisme a définitivement empêché des cotations inférieures. Lors de la baisse générale des marchés des actions, l’Adecco 1,5% 2004 a été «prisonnier» de son stade «hybride». Le prix d’un CB ordinaire du stade «hybride» est directement influencé par l’évolution de l’action sous-jacente et de celle des taux d’intérêt. Ces CB se trouvent normalement dans une fourchette de prix située entre 90% à 130%.

En cas de baisse considérable soutenu du prix de l’action sous-jacente, le CB généralement perd de plus en plus le contact avec cette action et deviendra automatiquement un instrument obligataire. Dorénavant, le prix de ce CB, normalement de coupon inférieur en pourcentage, sera influencé en majorité par le niveau général des taux d’intérêt et par la qualité de son émetteur.

Swissair ou le contre-exemple

L’exemple de Swissair démontre que le mécanisme de la protection du capital investi inhérent aux CB ne fonctionne pas lorsque la qualité de l’émetteur est détruite. Le cours de l’action Swissair s’est effondré juste après l’attentat contre les tours WTC à New York le 11 septembre 2001. Pendant la période préalable, depuis janvier 2001, on avait déjà vu l’écroulement de de sa valeur (-60%). Durant toute cette période alarmante, le Swissair 1/8% 2005 a de façon étonnante et sans difficultés résisté. Les investisseurs du CB ont alors pu préserver leur capital investi et leur espoir de pouvoir participer à une reprise du cours de l’action Swissair. Le CB est devenu vulnérable avec l’évènement de la faillite du groupe Swissair seulement.

Dans une situation très volatile, les convertibles remplissent une fonction d’ancrage

Les deux exemples choisi mettent en évidence la solidité de l’instrument «emprunt convertible». Dans une situation extrêmement volatile, comme cela a été le cas les derniers mois, les CB remplissent pour leurs investisseurs une fonction d’ancrage en les protégeant de pertes des capitaux et en leur préservant les chances d’appréciation conjointe à la reprise des actions sous-jacentes. Pour pouvoir pleinement en profiter il faut surveiller et optimiser les stades de CB décrits ci-dessus, des aspects couverts par les fonds de placement spécialisés.