Les convertibles vont retrouver leur lustre comme classe d'actifs

De Beat Thoma et / Associés de Fisch Asset Management SA

Paru dans «l'agefi»

Lundi 13 décembre 2004, Page 11, Section: Produits finaciers

En 2004, une certaine cacophonie règne sur la performance des convertibles. Que s'est-il passé? La chute massive des volatilités implicites prédomine incontestablement. En observant cette évolution, les investisseurs sont devenus de plus en plus sceptiques.

Les émetteurs potentiels à leur tour se sont temporairement retirés de la scène. Pour leur part, les professionnels en la matière sont préoccupés à calmer les esprits et à expliquer le mécanique de ce qui vient de se passer et de ce qui risque de se produire dans un futur proche. Bien que leur domaine se caractérise par de l'imprévisibilité, certains mécanismes de base subsistent davantage!

Simultanément, on constate que les emprunts convertibles sont redevenus très attrayants. Les investisseurs qui doivent décider de leur future répartition d'actifs, même si le processus de sélection est probablement plus laborieux, s'y engagent avec un intérêt croissant.

L'impact du marché secondaire sur la volatilité

Abstraction faite pour le moment des caractéristiques avantageuses de l'instrument, il convient de connaître les causes de ce qui a déclenché la chute des volatilités implicites. In fine, celui qui cherche la vérité pourra constater qu'une large quantité d'emprunts convertibles a subi la pression de désinvestissements d'autrui.

Sachant qu'environ deux tiers des emprunts convertibles se trouvent dans les portefeuilles de type arbitrage, très souvent refinancées par levier et orientées à court terme, les implications deviennent prévisibles. Dans un contexte où l'exploitation d'opportunités au moyen de stratégies d'arbitrage devient de moins en moins réalisable, les liquidations de positions pèsent inévitablement sur les cours et les volatilités implicites.

Il existe cependant une raison plus fondamentale de l'écroulement général des volatilités implicites, certes un peu exceptionnelle dans son ampleur. De manière générale, avec des entreprises présentes sur le marché des capitaux qui produisent leur cash-flow libre («free cash flow»)de plus en plus important, les dividendes (ou autres méthodes de remboursement aux actionnaires) ont ces dernier temps augmenté à plusieurs reprises. Aussi, les primes de risque sur un grand nombre de sociétés se sont réduites (appuyant premièrement le prix de l'éventuel emprunt convertible), puis l'action est devenue attrayante au détriment de l'emprunt convertible.

La hausse des taux peut être un catalyseur

Par expérience, on observe que chaque exagération arrive tôt ou tard au point de retour. Le renversement du mouvement n'est certes très souvent pas le même, si bien que la direction n'est pas en parfaite symétrie. Car, dans la pratique sur les marchés financiers, plusieurs interférences surgissent à différents moments. En l'occurrence, quels seront dès lors les événements prévisibles qui rehausseront les volatilités implicites à des niveaux «normaux»?

Hormis l'Europe qui est unique en poursuivant sur une tendance baissière, la hausse des taux d'intérêt à long terme au plan mondial pourra, le cas échéant, constituer le catalyseur. Depuis la première hausse des taux (monétaires)aux Etats-Unis, l'arrêt des politiques accommodantes – monétaire et budgétaire – a pris une tournure préoccupante. Une pareille perception causera de la nervosité qui sera aussi l'origine de fluctuations des prix de titres plus agitées. En second lieu, on peut imaginer d'autres mécanismes agissant dans le même sens.

Dès lors que le rétablissement de la croissance soutenue reste fragile et que l'agilité des acteurs devient critique, un certain nombre d'entreprises fera un mauvais calcul. Leurs bilans se détérioreront et les primes de risque redeviendront respectivement plus élevées. Un choc inattendu n'est pas absolument nécessaire pour que le marché financier impose un renchérissement des financements! Nuisible à la croissance de l'économie, un tel scénario stimulerait aussi les volatilités. C'est pourquoi l'intégration d'emprunts convertibles au potentiel plausible dans un portefeuille d'actifs redevient maintenant souhaitable.

Les avantages que l'instrument en soi comporte et contribue au portefeuille resteront inchangés: une efficience du capital risque supérieure, un profil risque/rendement mesuré, une excellente caractéristique de l'asymétrie le long de l'évolution du prix de l'action sous-jacente ainsi qu'une protection du capital investi. Plus important encore, l'emprunt convertible profitera d'un bénéfice exceptionnel grâce à la situation actuelle dans les volatilités implicites.

Au cœur du débat, les indices de référence

Alors que les stratégies d'arbitrage traversent une période de la remise en question, une variété de stratégies d'investissement («long only», «outright»), spécialisée dans les emprunts convertibles est généralement acceptée. Alors que l'industrie financière s'applique davantage à des structurations pour satisfaire notamment les diverses demandes des investisseurs institutionnels, on constate un choix croissant de gestionnaires responsables recourant aux emprunts convertibles comme ingrédient principal. Entretemps, du côté des professionnels a lieu à bon escient la discussion des indices de référence.

Egalement pour appuyer les préférences des investisseurs, le savoir-faire dans les domaines soit de simulations numériques, soit de l'exploitation de cycles contribue à la multiplication des façons d'employer l'instrument des emprunts convertibles.

Dégradation plus prononcée au Japon

La dégradation des volatilités implicites a été la plus prononcée dans les emprunts convertibles japonais. Sur la base du calcul par Merrill Lynch, la volatilité implicite s'est effondrée d'un niveau de 34% à 22% environ en l'espace de dix mois dès janvier 2004.

Cette chute pouvait facilement coûter 4% en performance annuelle dans un portefeuille d'emprunts convertibles. Les emprunts convertibles européens ont aussi subi le même sort par la correction de la volatilité implicite de 28,9% en été à 24, 9% (moyenne sur base de la capitalisation le 12 octobre au niveau le plus bas).

A titre d'illustration de ce phénomène, nous pouvons mentionner le convertible de 1,15 milliard d'euros de France Telecom (1,6%, 1er janvier 2009, S&P; BBB+, ISIN FR0010113357). Cet emprunt convertible a été lancé au 1er septembre 2004 avec une volatilité implicite de 26,5%. Cette dernière est tombée par la suite vers 20,5% seulement.

Alors qu'une semblable évolution allait de pair avec un rabais sur le prix d'un autre emprunt échangeable (KfW en Deutsche Telekom, 0,75%, 8 août 2008, S&P; AAA, ISIN XS0172590910) cela n'a pas été le cas pour le France Telecom. L'action de France Telecom ayant gagné 22,8% depuis le 1er septembre 2004, si bien que cet emprunt convertible n'a perdu qu'en opportunité non réalisée. Nous voudrions souligner que les emprunts convertibles à présent sont effectivement bon marché à cause du niveau des volatilités implicites historiquement bas.

Le portefeuille qui s'engage à 100% dans les emprunts convertibles type équilibré (hybride) a perdu plus de 3% sur les dix mois dès le début de 2004. Cette différence sera rattrapée dans le scénario de normalisation esquissé.

Contraction du volume des nouvelles émissions

Le volume de nouvelles émissions ne peut actuellement satisfaire la demande des investisseurs. Le Japon (représentant jusqu'au 30 novembre 2004 l'équivalent de 17,8 milliards de dollars en nouvelles émissions 2004) et, éventuellement le reste de l'Asie (l'équivalent à 19,3 milliard de dollars)forment les seules régions momentanément en croissance.

Au plan international, le volume de nouvelles émissions est à la baisse de quelque 36% par rapport à l'année des records 2003.

En Europe, où le volume des nouvelles émissions s'est contracté de plus de 62% comparativement à 2003, le France Télécom (1,6%, 1er janvier 2009, qualité BBB+, ISIN FR0010113357) susmentionné a été la plus grand (1,15 milliard d'euros). Le «greenshoe» ayant été exécuté nous pouvons constater que la réception du papier a été excellente. Dès son lancement le 1er septembre 2004, cet emprunt convertible s'est apprécié de presque 4%. En Suisse il y a eu onze nouvelles émissions, parmi lesquels figurèrent par ordre de grandeur de la transaction également de grands noms comme Swisscom, Swiss Re, Swiss Life, Geberit et Nestlé.