Risiko-Begrenzung durch Wandelanleihen

VonClaude Jeanneret

Erschienen in der NZZ

29. Januar 2001, Ausgabe: 23, Seite: 24, Rubrik: Geld und Anlage

«Bond Plus» als erfolgreiche «Hybrid»-Strategie

Mit Wandelanleihen-Portfolios steht Anlegern ein Vehikel bereit, welches dank seinem asymmetrischen Renditeprofil in Zeiten hoher Volatilität die Rückschlagsrisiken eng begrenzt und gleichzeitig ein hohes Gewinnpotenzial aufrechterhält.

In der jüngsten Vergangenheit bestimmen weltweit heftige Preisausschläge den Tagesverlauf anden Börsenplätzen. Es stellt sich die Frage, welche Anlageinstrumente in einem solchen Umfelddie Investoren vor «schlaflosen Nächten» schützen können. Über die aktiv verwalteten Wandelanleihen-Portfolios steht in der Tat ein Vehikelbereit, welches dank seinem asymmetrischen Renditeprofil in Zeiten erhöhter Volatilität die Rückschlagsrisiken eng begrenzt (Auffangnetz) und gleichzeitig das Gewinnpotenzial aufrechterhält.

Was steht im Regal?

Der Wandelanleihen-Markt umfasst weltweit ein Volumen von nahezu 1000 Mrd. Fr. Im vergangenen Jahr ist dieser Markt durch einen Nettozuwachs von 4 Mrd. Fr. alimentiert worden. Trotz dem stetigen Wachstum seit der Begebung der ersten Wandelanleihen um 1850 (amerikanische Eisenbahn-Finanzierungen machten den Anfang) existieren auch heute noch viele unterschiedliche Usanzen. Nach üblichen Massstäbenstehen die Wandelanleihen erst mitten im Globalisierungsprozess. Die unterschiedlichen regionalen Usanzen treten an zahlreichen Wandlern in Erscheinung. Zum Beispiel enthalten japanische Onshore-Wandelanleihen bis auf wenige Ausnahmen kein Rückrufrecht (Call). Dafür ist in Frankreich das Dividendenrecht der Wandelanleihen-Anleger meistens eingeschränkt und folgt in Amerika die Ausgestaltung (Bond Indenture) einzelner Wandler zyklischen Trends. Das Jahr 2000 hat dort beispielsweise überdurchschnittlich viele Zero-Coupon-Wandler hervorgebracht.

Auf Kurs

Zusätzliche Aufmerksamkeit erfordert die Qualität der Schuldner. Eine erahnte Entwicklung hat sich im letzten Jahr akzentuiert: «Investment Grade»-Titel (BBB und besser) erweisen sich als ausgesprochen krisenresistent, während einzelne der «Speculative Grade»-Titel durch ihr eigentliches Auffangnetz (Bond Floor) gefallen sind. Es ist somit nicht erstaunlich, dass der Trend eine lenkende Wirkung zeitigt und Merrill Lynch kürzlich in einer Studie feststellen konnte, dass imJahr 2000 unter den neu emittierten Wandelanleihen der Anteil der «Investment Grader» verhältnismässig zugenommen hat. Im gegenwärtigenUmfeld der stark ausgeweiteten Renditedifferenzen zwischen Anleihen verschiedener Bonitätskategorien lohnt sich das Engagement in konservative Wandelanleihen-Fonds ganz speziell. Sollte sich die Annahme bestätigen, wonach die amerikanische Wirtschaft nicht unmittelbar in eine Rezession gleiten wird und sich diese Differenzen tendenziell vermindern, dürfte man eine Phase des positiv-beschleunigenden Einflusses auf die Kursentwicklung konservativer Wandelanleihen erwarten.

«Bond Plus»-Strategie

Wandelanleihen bieten ein ganzes Spektrum von unterschiedlichen Strategien, welche über verschiedenartigste Zusammensetzungen der Wandelanleihen-Portefeuilles erreicht werden können. Auf eine einzelne Wandelanleihe bezogen, ändert sich nämlich deren Charakteristik je nach der Entwicklung der unterliegenden Aktie substanziell. Einmal mehr darf gesagt werden: «Wandelanleihe ist nicht gleich Wandelanleihe», wobei diese Feststellung entsprechend auch auf Wandelanleihen-Fonds übertragen werden darf. Wandelanleihen und Wandelanleihen-Fonds mit Aktiencharakter gehören den aggressiven Strategien an. Die sogenannten «Bond Plus»- oder«Hybrid»-Strategien sind hingegen am konservativen Ende des breiten Spektrums von Wandlerstrategien anzusiedeln. Mittels aktiven Managements wird im letzten Fall versucht, mit einemRisiko, das demjenigen eines Obligationen-Portefeuilles entspricht, einen Renditevorteil gegenüberdem entsprechenden Bond-Benchmark zu erzielen.

Es werden im «Bond Plus»-Portfolio kategorisch keine Wandler toleriert, welche sich auf dieKonversion zubewegen. Die entsprechende Notwendigkeit zum Handeln ist erreicht, wenn sich der Preis der zugrunde liegenden Aktie etwa 20% über dem festgeschriebenen Konversionspreis befindet. Der Aktiencharakter ist in solchen Wandelanleihen dominierend, und das Rückschlagsrisiko liegt deutlich über jenem einer erstklassigen Obligation. Unter der «Bond Plus»-Strategie bleibt das durchschnittliche Delta innerhalb der Bandbreite von 0,6 bis 0,7. Damit weist dieses Portefeuille über die Wandelrechte ein Aktien-Exposure von rund 50% auf.

Vor allem institutionelle Anleger erwarten von ihrem Manager berechtigterweise die disziplinierte Umsetzung einer vereinbarten Anlagestrategie. Unter diesem Aspekt wird auch beim Einsatz von Wandelanleihen unter der «Bond Plus»- Strategie verlangt, dass der im Obligationenanteil enthaltene Kapitalschutz solide und die Schuldnerqualität hoch bleibt. Die konsequente Beschränkung auf ein durchschnittliches «Single A»- Rating des Fonds verleiht dem Wandelanleihen-Portefeuille ein mit Obligationen-Portefeuilles vergleichbares Rückschlagsrisiko.

Transparenz als Qualitätszeichen

Pensionskassen wünschen sich eine überprüfbare Kontinuität in der Entwicklung ihrer Wertschriftenanlagen. Die Performance soll sichrisikobereinigt mit anerkannten Indizes vergleichen können. Die «Bond Plus»-Strategie wird gleichzeitig den Erfordernissen bezüglich der Konstanz im Risikoprofil und jener der Performance gerecht. Gerade im Dienste der Pensionskassenanlagen sind im Weiteren die Anlagerichtlinien einzuhalten, unter welchen nicht nur dasRisikoprofil, sondern gemeinhin auch die Management-Prozesse nachvollziehbar werden.Fonds können extern und neutral überwacht werden, und die Einhaltung der BVV2-Richtwerte kann monatlich über einen zugänglichen Bericht festgehalten werden.

Die Zuordnung von Wandelanleihen-«Bond Plus»-Fonds zur Kategorie der Obligationen ist auch nach den revidierten Anlagevorschriften für Pensionskassen (BVV2) noch relevant. Neu kommt der individuellen Risikofähigkeit jeder Pensionskasse eine überragende Bedeutung zu. Diesen Anforderungen wird die «Bond Plus»-Strategie gerecht, indem sie, in erforderlichen Schwankungsreserven ausgedrückt, wiederum ziemlich genau einem Obligationen-Portefeuille entspricht.