Kapitalschutz, Diversifikation und Timing

Von  Beat Thoma , Fisch Asset Management

Erschienen in der «Versicherungswirtschaft»

15. August 2004, Heft 16/2004, Seite 1270 - 1271

Wandelanleihen-Strategien im Versicherungsbereich

Wandelanleihen helfen bei der Steuerung der Asset Allocation. Insbesondere für Versicherungsgesellschaften ergeben sich nützliche Möglichkeiten, die weit über eine gewöhnliche Aktien/Anleihen-Strategie hinausgehen. Hauptmerkmale sind ein effizienter Kapitalschutz sowie Unterstützung bei schwierigen Markttimingentscheidungen. Zusätzlich bringt die Beimischung von Wandelanleihen einen Diversifikationseffekt (der so genannte „Volatilitätseffekt“), der das Portfoliorisiko zusätzlich senkt.

Warum Wandelanleihen?

Eine Wandelanleihe ist auf den ersten Blick nichts anderes als eine Mischung aus einem Aktien- und Anleiheninvestment. Allerdings ergeben sich zusätzliche Effekte, die selbst von professionellen Anlegern vielfach übersehen werden. Gerade für Versicherungsgesellschaften bietet die Wandelanleihe besonders interessante Eigenschaften. Eines der Hauptmerkmale ist das asymmetrische Kursverhalten: Aufgrund des Wandlungsrechts profitiert der Käufer von steigenden Aktienkursen. Da aber nicht gewandelt werden muss, behält man bei schlechter Börsenlage die Anleihe und hat damit eine garantierte Rückzahlung. Hier spricht man auch von einem effizienten Kapitalschutz. Vergleiche mit Absicherungsstrategien über Put-Optionen sind wesentlich teurer. Damit entspricht die Wandelanleihe ganz besonders den Anforderungen von Versicherungsgesellschaften (Siehe Kasten 1 am Ende).

Timinghilfe

Aus der erwähnten Asymmetrie ergibt sich aber noch ein kaum beachteter Effekt. Denn Asymmetrie ist gleichbedeutend mit „Timinghilfe“. Sie entspricht einer Anlagestrategie, die Verluste begrenzt und Gewinne laufen lässt. Dem Investor werden dadurch schwierige Investmententscheide teilweise abgenommen. Die Wandelanleihe reduziert gewissermassen „selbstständig“ das Aktienexposure bei fallenden Märkten und erhöht es bei steigenden Börsen. Und dies ist der entscheidende Unterschied zu einer Aktien/Renten-Strategie ohne Wandelanleihen. Vielfach werden Verlustpositionen zu lange gehalten oder es wird im Aufschwung zu früh verkauft. Man könnte auch sagen, dass die Wandelanleihe hilft, psychologische Hemmschwellen zu überwinden.

Ganz besonders nützlich ist diese Timinghilfe der Wandelanleihe in schwierigen und volatilen Börsenphasen. Hier werden mit reinen Aktienanlagen in der Regel kostspielige Fehler begangen, die sich mit Wandelanleiheninvestments elegant umgehen lassen (Siehe Kasten 2 am Ende).

Diversifikation: Risikominderung dank Volatilität

Ein weiterer bedeutsamer Aspekt der Wandelanleihe ist ihr „diversifizierender“ Charakter in einem Portfolio. Denn der Wert einer Wandelanleihe ist nicht nur vom Aktien- und Rentenmarkt abhängig, sondern auch von der Marktvolatilität.

Es gilt: Der Wert einer Wandelanleihe steigt mit zunehmender Börsenvolatilität bzw. fällt mit sinkender Volatilität (Marktvolatilität ist ein Eingabeparameter im Bewertungsmodell). Das macht Sinn, denn in volatilen Märkten ist der Kapitalschutz der Wandelanleihe wertvoller und daher teurer.

Mit dem Kauf einer Wandelanleihe wird dem Portfolio gewissermassen eine neue Assetklasse hinzugefügt: ein Zertifikat auf Marktvolatilität. Tatsächlich könnte man Volatilität in Form von SWAPS am Markt als eigenen Asset handeln. Durch Beimischung von Wandelanleihen wird einem Aktien/Anleihenportfolio somit eine „unsichtbare“ dritte Komponente zugefügt.

Entscheidend ist nun aber die Tatsache, dass zwischen Börse und Volatilität ein inverser Zusammenhang besteht. Das heisst bei stark fallenden Märkten und insbesondere im Crash nimmt die Volatilität markant zu, im stabilen steigenden Umfeld sinkt sie. In Wandelanleihenportfolios werden Börsenschwankungen durch die Gegenläufigkeit der Bewertungskomponenten (Börse rauf, Volatilität runter) ausgeglichen! Dieser Effekt ist äusserst wirksam, wird aber selbst von vielen professionellen Investoren nicht genügend beachtet. Reine Aktien/Anleihenportfolios verfügen nicht über einen vergleichbaren Ausgleichsmechanismus.

Nebst dem bereits erwähnten Kapitalschutz aufgrund der garantierten Rückzahlung ergibt sich dank des „Volatilitätseffekts“ somit eine zusätzliche Risikodämpfung, die in Versicherungsprodukten gewinnbringend eingesetzt werden kann.

Strategien und Fallstricke

Grundsätzlich können Wandelanleihen in ganz verschiedenen Bereichen eingesetzt werden, beispielsweise in Aktienportfolios zur Risikominderung oder in Rentenportfolios zur sanften Erhöhung des Aktienanteils. Es kann auch eine reine Wandelanleihenstrategie gefahren werden, beispielsweise Strategien mit fest garantiertem Rückzahlungspreis oder Step-up-Strategien (permanent nachgezogener Floor). In allen Fällen erhält der Investor ein Aktienexposure mit sehr geringer Volatilität und gutem Schutz des Kapitals. Die Vorteile einer Beimischung von Wandelanleihen sind in der Regel mit anderen Finanzinstrumenten wie Optionen oder Futures nicht zu schlagen.

Der einzige Fallstrick für eine Wandelanleihenstrategie sind volatilitätsarme Seitwärtsmärkte. In diesem Fall kommt weder die erwähnte Timinghilfe noch der Volatilitätseffekt zum tragen. Auch der Kapitalschutz ist nicht nötig. In diesem Umfeld haben reine Aktien/Anleihenportfolios eine leicht bessere Rendite, da sie keinen Zeitwertverfall (auf dem Wandelrecht) haben. Man bezahlt dann sozusagen für etwas, das nicht gebraucht wird (Kapitalschutz und Risikominderung). Die relative Unterperformance ist aber gering.

Meistens bietet der Markt viel versprechende Spezialgelegenheiten. Hier ist ein permanentes Durchleuchten nötig. Zudem muss bei einer vorgegebenen Strategie dafür gesorgt werden, dass nur die dazu passenden Titel selektioniert werden. Fisch Asset Management AG investiert daher beträchtliche Mittel in Softwaretools, Risk-Management, Strategie-Management und Research, um auf dem vielfältigen Gebiet der Wandelanleihe jederzeit die hohen Anforderungen erfüllen zu können.

Der Wandelanleihenmarkt wächst derzeit schnell. Vor allem Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften fügen mit grossem Erfolg ihren Portfolios Wandelanleihen bei. Wandelanleihen werden in den kommenden Jahren eine massiv höhere Bedeutung in institutionellen Portfolios erhalten.