Betriebliche Altersvorsorge und Wandelanleihe: Timing-Dynamik als Erfolgsgeheimnis

Von Fisch Asset Management

Erschienen in der «Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen»

1. Februar 2003, 56. Jahrgang, Nr. 3, S. 45 - 46

Betrachtet man den Gesamtmarkt für betriebliche Altersvorsorge, so gehört die Wandelanleihe sicherlich nicht zu den gängigsten Anlageinstrumenten. Dass der Autor sie in diesem Umfeld gleichwohl für relevant hält, liegt nicht zuletzt an der diesbezüglichen Fokussierung seines Hauses. Er begründet sein Plädoyer für eine Berücksichtigung der Wandelanleihe mit dem vergleichsweise günstigen Verhältnis von Risiko und Rendite. Mit Blick auf das richtige Timing als dem zentralen Schlüssel für einen Anlageerfolg bewertet er die Wandelanleihe als eher konservatives Instrument. Die Kunst des Portfolio-Managers sieht er im Kauf technisch interessanter Titel. (Red.)

Die Wandelanleihe (WA) ist ein sehr erfolgreiches Anlageinstrument. Sie bietet dem Investor ein Rendite/Risiko-Verhältnis, das andere Anlagekategorien deutlich übertrifft. Der WA-Investor erhält also für ein bestimmtes Risiko sehr viel Rendite oder aber muss bei gleicher Rendite viel weniger Risiko akzeptieren. Dies belegen verschiedene unabhängige Studien.

Diversifikation und Profit

Andere Studien zeigen, dass WA alle Portefeuille-Kombinationen von Aktien und Obligationen optimieren helfen. Dies gilt zudem für alle verschiedenen Phasen des Börsenzyklus. Je schwieriger das Marktumfeld allerdings ist, umso grösser wird der Diversifikationseffekt von WA sein. Die eigenen Analysen für den zurückliegenden Fünf-Jahres-Abschnitt zeigen eindrücklich, wie WA verschiedene Portefeuille-Kombinationen von Aktien und Obligationen diversifizieren halfen.

Die Gründe für die Attraktivität der Wandelanleihe sind unterschiedlich. Sie hängen mit der Natur des Instruments der WA zusammen und mit den Eigenheiten des WA-Marktes. Auf einen bedeutenden Aspekt soll in diesem Artikel eingegangen werden. Es handelt sich um die Timing-Dynamik, die das Anlageinstrument WA mitliefert und die damit zusammenhängenden Vorteile.

Aggressive oder defensive Strategie?

Das Timing ist einer der wichtigsten Faktoren bezüglich Anlageerfolg. Zu unterscheiden ist zwischen aggressiven und defensiven Strategien. In einem positiven Börsenumfeld fahren jene Anleger am besten, die nach Rückschlägen kaufen. Der Kauf bei Rückschlägen entspricht dem Verkauf einer Put-Option und ist von Natur aus eine aggressive Timing-Variante. Der Investor ist bei fallenden Kursen immer stärker im Markt engagiert.

Solange sich die Rückschläge an den Märkten zeitlich und umfangmässig in einem begrenzten Rahmen halten, zahlt sich eine aggressive Timing-Strategie aus. Die globalen Märkte haben seit 2000 aber gezeigt, wo die Grenzen und Gefahren einer offensiven Timing-Strategie liegen. Ist die Strategie nicht genaustens auf die eigene Risikofähigkeit abgestimmt, kann es teuer zu stehen kommen oder gar verheerende Folgen haben.

In einem längerfristig schwierigen Marktumfeld erweist sich eine konservative Timing-Strategie als überlegen. Die Trend-follower, die sich in Trends hinein engagieren, wenden eine konservative Timing-Strategie an. Dieser Ansatz entspricht dem Kauf einer Call-Option. Mit dieser Strategie wächst das Engagement im Markt mit steigenden Kursen. Bei sinkenden Börsen dagegen reduziert sich die Aktienquote.

In Bezug auf das Timing ist die Wandelanleihe (WA) ein konservatives Instrument. Sie ist eine Obligation mit einem untrennbar verbundenen Anrecht (Call-Option) zum Tausch in Aktien. Dieses Anrecht verleiht der WA eine Timing-Dynamik.

Steigt die unterliegende Aktie einer WA ist der Investor in zunehmendem Mass an den hausierenden Märkten beteiligt. Fällt das Underlying, ist der WA-Anleger immer weniger exponiert. Diese Timing-Dynamik der WA entfaltet sich über die Zeit ohne weiteres Zutun des Investors. Letztlich führt dies zu Kauf von (indirektem) Aktienexposure bei tiefen Kursen (buy low) und ermöglicht eine optimale Nutzung des folgenden Aufwärtstrends (sell high).

Automatisch eingebaute Timing-Dynamik

Um den Vorgang zu verdeutlichen, sei das Verhalten einer Wandelanleihe mit jenem eines Portefeuilles verglichen, das aus Aktien und Obligationen besteht und die WA repliziert. Die besondere Eigenheit der WA spiegelt sich in der nichtlinearen Renditekurve. Verursacht wird sie durch die Call-Option der WA. Nimmt man eine WA, die 50 Prozent Aktie und 50 Prozent Obligation repräsentiert und deren Option ein Delta von 0.6 aufweist, dann wird eine 10-prozentige Bewegung der unterliegenden Aktie eine Höherbewertung von 6 Prozent nach sich ziehen. Das Portefeuille aus Aktie und Obligation wird aber nur um 5 Prozent steigen.

Will man diese automatisch eingebaute Timing-Dynamik mit dem 50/50-Portefeuille nachbilden, muss man dauernd Aktien nachkaufen, wenn die Börse steigt und Aktien verkaufen, wenn die Börse sinkt. Das verursacht enorme Kosten und kann bei scharfen Marktbewegungen, insbesondere bei Börsen-Crashes, nicht realisiert werden. Mit der Wandelanleihe kann man sich aber zurücklehnen, und die Option der Wandelanleihe übernimmt diese Timing-Aufgabe kostenlos und fehlerfrei.

Gelegenheiten nutzen

Um diesen positiven Effekt zu verstärken, wird der gewiefte WA-Manager technisch interessante Titel kaufen. Er wird ein Portefeuille von WA zusammenzustellen, das bei gegebener Aktienexposure ein möglichst hohes Delta aufweist.

Damit erreicht er über die Timing-Dynamik eine sehr hohe positive Aktiensensitivität. Wird sich die Börse negativ entwickeln, dann nimmt die Aktiensensitivität dieses WA-Portefeuilles überdurchschnittlich schnell ab. Damit reduziert sich das Risiko des Portefeuilles sehr effizient.

Es ist einleuchtend, dass die Nachfrage nach Absicherung vor allem in unsicheren Zeiten gross ist. Daher hat das Interesse für die WA in den letzten Jahren deutlich zugenommen. Es ist die asymmetrische Beteiligung an der Börse, die durch die perfekte Timing-Dynamik erreicht wird, die die WA im heute schwierigen Marktumfeld für viele so interessant macht. Man darf diese asymmetrische Börsenbeteiligung der WA zu allen Zeiten schätzen.