Wandelanleihen-Strategien für institutionelle Anleger: Effizienz und Zyklusmanagement

Von Fisch Asset Management

Erschienen in der «Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen»

26. August 2004, Nr. 16-17, S. 917 - 919

In den kommenden Jahren, so prognostiziert es der Autor, wird sich das Gewicht der Wandelanleihen in institutionellen Portfolios merklich erhöhen. Seinen Optimismus will er dabei keineswegs in dem zentralen Tätigkeitsfeld seines Hauses begründet sehen, sondern in den wichtigsten Merkmalen der Wandelanleihe, speziell dem asymmetrischen Kursverhalten beziehungsweise der Timinghilfe sowie einer Diversifikation durch Volatilitätsbeimischung. Seine These: Beides kann mit Hilfe anderer Finanzinstrumente nicht oder nur mit höheren Kosten repliziert werden. Und der Einsatz von Wandelanleihen erlaubt es daher, das Risiko eines Portfolios massiv zu senken oder aber ein gegebenes Risikobudget besser nutzen zu können.

Wandelanleihen sind eine ausserordentlich interessante Investmentalternative, insbesondere für institutionelle Anleger. Theoretische und empirische Untersuchungen zeigen, dass sich mit Hilfe von Wandelanleihen Effekte erzeugen lassen, die weit über die Möglichkeiten einer einfachen Aktien/Anleihen-Strategie hinausgehen. Einerseits verhilft die Wandelanleihe zu einer erstaunlichen Optimierung des Markttimings. Börsenyzklen können optimal durchgespielt werden. Zusätzlich kommt es zu einer massiven Reduktion des Gesamtrisikos des Portfolios, das heisst zu einer Diversifikation. Beide Effekte lassen sich nicht mit anderen Finanzinstrumenten replizieren. Es resultiert eine stark erhöhte Freiheit in der Nutzung des Risikobudgets.

Asymmetrisches Kursverhalten

Warum sollten institutionelle Anleger Wandelanleihen kaufen? Eine Wandelanleihe scheint auf den ersten Blick nichts anderes als eine Mischung aus einem Aktien- und Anleiheninvestment zu sein (siehe Kasten: 'Die Wandelanleihe'). Tatsächlich gibt es aber eine Reihe guter Gründe für Wandelanleiheninvestments. Eines der Hauptmerkmale ist hierbei das sogenannte asymmetrische Kursverhalten. Damit ist die Kombination aus garantiertem Rückzahlungspreis (=limitiertes Risiko) aber unlimitiertem Kurspotenzial nach oben gemeint.

Dies führt dazu, dass der Besitzer einer Wandelanleihe von steigenden Aktienmärkten profitiert, bei einem Einbruch aber geschützt ist. Der Kursverlauf entspricht damit einer nach oben gekrümmten Kurve (siehe Graphik).

Die Gewinnbeteiligung nach oben nimmt zudem laufend zu und erreicht schliesslich jene eines direkten Aktieninvestments. Man könnte diese Asymmetrie auch als 'Timinghilfe' bezeichnen. Denn sie entspricht einer Anlagestrategie, die Verluste begrenzt, Gewinne aber laufen lässt.

Optimiertes Timing: Börsenzyklen und Psychologie

Selbstverständlich bezahlt man für die äusserst angenehme Eigenschaft der Asymmetrie (beziehungsweise die Timinghilfe): Die Wandelanleihe hat eine tiefere Verzinsung gegenüber gewöhnlichen Anleihen sowie einen (allerdings nur leichten) Zeitwertverfall, wenn sich an der Börse nichts tut.

Dennoch verbleibt ein ungemein bedeutsamer Hauptnutzen: die Ausschaltung der Anlegerpsychologie! Dem Investor werden schwierige Investmententscheide teilweise abgenommen Die Wandelanleihe reduziert gewissermassen 'selbständig' das Aktienexposure bei fallenden Märkten und erhöht es bei steigenden Börsen.

Und dies ist einer der entscheidenden Punkte einer jeden Wandelanleihenstrategie: Untersuchungen zeigen nämlich, dass gerade dieses äusserst wirksame Verhalten auch professionellen Anlegern in der Regel schwerfällt (siehe auch Kasten 'Cut the losses - let the profits run'). Vielfach werden Verlustpositionen tief in die Baisse hinein mitgezogen. Oder es wird im Aufschwung zu früh verkauft. Nach längeren Marktbewegungen – egal nach oben oder unten – wird man damit handlungsunfähig. Die Wandelanleihe beziehungsweise deren asymmetrischer Kursmechanismus dreht hier den Spiess auf subtile Weise um.

Ganz besonders nützlich dürfte die Timinghilfe der Wandelanleihe in den kommenden Monaten sein. Denn der aktuelle Stand des langfristigen Börsenzyklus tritt in die Phase steigender Zinsen und steigender Börsen – die sogenannte heisse Phase – ein. Diese Phase bringt historisch gesehen grosse Gewinne an den Aktienmärkten und Verluste an den Rentenmärkten. Es handelt sich um den gefährlichsten Abschnitt des gesamten Zyklus: Inflation und Volatilität nehmen zu. Das Timing ist äusserst schwierig. Dennoch können sich insbesondere institutionelle Anleger ein Abseitsstehen nicht leisten, da die Aufschwungbewegung in der Regel sehr stark ausfällt und den Investor früher oder später zum Einstieg zwingt.

Diversifikation: 'Die unsichtbare Dritte'

Ein weiterer bedeutsamer Aspekt der Wandelanleihe ist ihr 'diversifizierender' Charakter in einem Portfolio. Denn der Wert einer Wandelanleihe ist abhängig von drei Faktoren

	1. Aktienmarkt (beziehungsweise Kurs der zugrunde liegenden Aktie),
	2. Rentenmarkt (beziehungsweise vom Zinsniveau/Creditspreads),
	3. Volatilität der Börse.

Der Einfluss von Aktien- beziehungsweise Rentenmarkt auf den Wert einer Wandelanleihe ist klar und direkt (siehe auch Kasten). Weniger bekannt ist Abhängigkeit von der Marktvolatilität. Es gilt: Der Wert einer Wandelanleihe steigt mit zunehmender Börsenvolatilität (beziehungsweise fällt mit sinkender Volatilität). Dies ist ebenfalls eine Folge der theoretischen Bewertungsmethoden: die Marktvolatilität ist ein Eingabeparameter im Bewertungsmodell.

Durch den Kauf einer Wandelanleihe wird dem Portfolio gewissermassen eine neue Assetklasse hinzugefügt: ein Zertifikat (=Wertpapier) auf Marktvolatilität. Tatsächlich kann man heute Volatilität in Form von SWAPS am Markt als eigenen Asset handeln. Es existieren Volatilitätsindizes (zum Beispiel VIX Index), die wie Aktienindizes laufend berechnet werden. Durch Beimischung von Wandelanleihen wird einem Aktien-/Anleihenportfolios somit eine 'unsichtbare' dritte Komponente zugefügt.

Entscheidend ist nun aber die Tatsache, dass zwischen Börse und Volatilität ein inverser Zusammenhang besteht. Das heisst bei stark fallenden Märkten und insbesondere im Crash nimmt die Volatilität markant zu, im stabilen steigenden Umfeld sinkt sie. Dadurch ergibt sich nun aber ein Ausgleichseffekt im Wandelanleihenportfolio: Starke Börsenschwankungen werden durch die Gegenläufigkeit der Bewertungskomponenten (Börse rauf, Volatilität runter) ausgeglichen! Dieser Effekt ist äusserst wirksam, wird aber selbst von vielen professionellen Investoren nicht genügend beachtet. Wichtig ist dabei, dass sich die langfristige Renditeerwartung des Portfolios dadurch nicht ändert. Nur das Schwankungsverhalten (=Risiko) wird beeinflusst. Insgesamt resultiert eine deutlich messbare Verschiebung der Effizienzkurve.

Man beachte noch: Mit passiven Aktien-/Anleihenstrategien lässt sich weder der äusserst bedeutsame Diversifikationseffekt noch der zuvor erläuterte Timingmechanismus erzeugen. Folglich bringt die Beimischung von Wandelanleihen tatsächlich eine neue Komponente in Aktien-/Renten-Mischportfolios. Die genannten Effekte sind sogar mit Hilfe anderer (komplexerer) Finanzinstrumenten (wie Derivate oder Swaps) nicht mit gleichen Kosten und Aufwänden replizierbar. Die Wandelanleihe ist damit eines der effizientesten Mittel zur Portfoliosteuerung.

Wachstum und Know-how intensives Management

Die Grundprinzipien von Wandelanleiheninvestments sind zwar gut verständlich und plausibel. Die Umsetzung einer entsprechenden Strategie erfordert aber hohe Sachkenntnis. Eine Wandelanleihe muss jederzeit in ihre drei Bewertungskomponenten (Aktienteil, Rententeil, Volatilitätsteil) zerlegt werden können. Nur so ist ein konsistentes Risikomanagement gewährleistet. Die Einflussstärke der Komponenten variiert ständig mit der Marktentwicklung.

Stets bietet der Markt vielversprechende Spezialgelegenheiten. Hier ist ein permanentes Durchleuchten nötig. Zudem muss bei einer vorgegebenen Strategie dafür gesorgt werden, dass nur die dazu passenden Titel selektioniert werden. Das alles erfordert von den spezialisierten Anbietern beträchtliche Investitionen in Softwaretools, Risk-Management, Strategie-Management und Research, um auf dem vielfältigen Gebiet der Wandelanleihe jederzeit die hohen Anforderungen erfüllen zu können.

Der Wandelanleihenmarkt wächst derzeit rasant. Vor allem Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften fügen mit grossem Erfolg ihren Portfolios Wandelanleihen bei. Es darf damit gerechnet werden, dass Wandelanleihen in den kommenden Jahren eine massiv höhere Bedeutung in institutionellen Portfolios erhalten werden.