Une abondance de titres avantageux existe sur le secondaire

De  Roland Hotz / Associé de Fisch Asset Management SA

Paru dans «l'agefi»

Lundi 10 mars 2003, Page 35, Section: Repères / Emprunts convertibles

Les emprunts convertibles demeurent une classe d'actifs attrayante. L'aversion au risque est devenue très grande. C'est le moment de consulter des publications spécialisées pour pouvoir analyser l'évolution du marché et les innovations dans les produits apparentés.

Le mois de février s'est achevé sans qu'aucune impulsion aux emprunts convertibles survienne. La première semaine du mois de mars a aumoins produit quelque activité sur le front des nouvelles émissions malgré l'éventualité lancinante d'une guerre en Iraq. A priori, nous ne pouvons constater que des arrivants de petit taille: 40 millions de francs pour ENR Russia Invest 4 1/8% 2008 (ISIN: CH0015486902) et 150 millions de dollars pour HannStar Display (Taiwan) 0% 2008 (ISIN: USY3062SAA88). Pourtant, pendant la dernière semaine, nous avons assisté à quatre émissions jusqu'à mercredi: emprunt échangeable de 80 millions de dollars pour la société taiwanaise Tatung (Tatung/Chunghwa Picture Tubes 0% 2006) avec garantie de ING; 240 milions de dollars, plus 220 millions pour la société américaine Inco spécialisée dans le secteur des mines pour métaux et minéraux (Inco 1% 14.3.2023 et Inco 3.5% 14.3.52), 500 millions de dollars pour Watson Pharmaceutical (Watson 1,75% 15.3.2023); et 4 milliards de yens pour la société de distribution d'articles in formatiques japonaise Kaga Electronics (Kaga 0% 24.3.2008). Grâce au renforcement de la qualité de crédit par la garantie fournie par ING, l'émission de Tatung a pu susciter beaucoup d'enthousiasme parmi les investisseurs potentiels.

Sur fond de psychologie complètement déprimée des investisseurs, les regards sont restés par ailleurs fixés sur le marché secondaire, où il y a actuellement abondance d'emprunts convertibles techniquement avantageux. Il y a quinze jours, le public s'étant trouvé face à une autre crise de confiance, causée par les emprunts convertibles Ahold, l'aspect de la sécurité est redevenu véritablement prédominant parmi les critères de sélection. Nous constatons la présence d'une demande pour la bonne qualité et un risque limité de perte. L'aversion des risques par les investisseurs est d'autant plus forte que le degré de participation attendu de l'investissement est devenu secondaire. Compte tenu de cela, nous devrions mentionner quelques opportunités: Holcim 1% 2012 (ISIN CH0014169087) au prix actuel de 98% environ et au rendement de 3,38% en francs, calculé sur la base du «Put» le plus proche (10 juin 2007 à 107,88%). Ce rendement de classe BBB+ correspond à une prime de 215 points comparativement à l'obligation de la Confédération avec échéance de 4 ans. La prime de conversion se situe à 106%, mais le delta est toujours de 0,3.

Nous avons aussi repéré un autre emprunt convertible de caractère défensif, recelant un certain potentiel d'appréciation: Ems Chemie 2% 2008 (ISIN CH0014515552) en francs suisses, qui s'échange à 98,10 - 98,45%. A un prix de 98%, celui-ci produit un rendement à l'échéance de 2,40%, ce qui correspond à une prime de 100 points de base par rapport aux emprunts de la Confédération de maturité à 5 ans. Comme la qualité de cet emprunt se situe implicitement à un niveau «A-», la protection du capital («bond floor») est très solide. En plus, avec cet emprunt, l'investisseur peut choisir librement la conversion de l'emprunt soit en actions Ems Chemie, soit en actions Lonza.

Nous pouvons aussi recommander l'emprunt échangeable Ergo 2 1/4% 2006 (ISIN DE0008010489) qui peut être converti en actions de la société allemande spécialisée dans le secteur de l'énergie, E.ON de qualité «AA». Cet emprunt est actuellement traité à 98,47 - 99,22%, si bien que son rendement se situe légèrement en dessus de l'emprunt comparable de l'Etat allemand à 2,70%. Le delta est encore supérieur à 0,3.

N'est-ce pas aussi le moment de consulter des publications spécialisées pour pouvoir analyser l'évolution du marché et les innovations dans les produits apparentés. D'une part, nous voudrions saisir l'occasion de mentionner l'actualisation de l'analyse sur les caractéristiques de longue date par Ibbotson Associates et sur demande de Goldman Sachs. Il s'agit essentiellement de la comparaison sur une période de plus de 30 ans jusqu'en décembre 2002 des emprunts convertibles américains avec les emprunts classiques et avec le marché des actions (S&P 500) sous les aspects de la performance et du risque. En résumé, cette analyse met en évidence un rapport risque/rendement des emprunts convertibles supérieur aux deux autres classes d'actifs. Durant la période recherchée, le rendement issu d'un investissement en emprunts convertibles est pratiquement identique au résultat de l'engagement dans les actions mais avec un facteur de volatilité nettement plus bas. Cette conclusion devrait particulièrement être du goût des investisseurs institutionnels.

D'autre part, UBS Warburg vient de publier un rapport de huit pages au sujet des emprunts convertibles mandataires («mandatories»). A l'aide de graphiques adéquats, on explique aux lecteurs le profil des risques et des opportunités de ces nouveaux instruments. L'auteur ne manque pas d'ajouter le motif des émetteurs. Le lecteur y trouve aussi une estimation de l'évolution attendue ainsi que la liste des «mandatories» déjà existants en Europe dès 1997. Il faut tout de même retenir que ces «mandatories» devraient faire part de la classe d'actifs «actions». En examinant l'exemple du Deutsche Telekom 6 1/2% 2006 (ISIN XS0163752842), qui a dès son émission du 19 février perdu pratiquement au tant de sa valeur que l'action sous-jacente.

Finalement, Morgan Stanley vient de distribuer son «Convertibles Chartbook» (trimestriel) contenant d'amples d'informations au sujet du marché européen des emprunts convertibles. On y explique aussi les risques, les stratégies et les facteurs exerçant une certaine influence sur l'évolution de ce marché.