Les emprunts convertibles restent indémodables à travers les cycles

Von Philippe Rey

Veröffentlicht in der l'agefi

08/12/2003, Seite: 4, Rubrik: Produits financiers

Cette classe d'actifs assure une fonction de protection du capital, tout en permettant de participer à la hausse du marché des actions. Kurt Fisch, Claude Jeanneret et Beat Thoma, associés de Fisch Asset Management, expliquent comment profiter de cette asymétrie.

Le rally des actions qui dure depuis mars dernier fait dire à beaucoup de monde qu'il s'agit d'une reprise dans un marché baissier. D'où des craintes et peurs qui entretiennent un certain pessimisme. En outre, bon nombre de caisses de pension et autres investisseurs institutionnels ont manqué le train de la hausse, du moins partiellement, ce qui signifie que leur part d'actions est petite aujourd'hui. C'est un terrain propice aux obligations convertibles, a fortiori avec la faible volatilité implicite qui existe à l'heure actuelle. Les convertibles peuvent ainsi faire valoir un rapport risque/rendement attrayant: une fonction protectrice du capital, tout en pouvant participer à la hausse d'actions. En d'autres termes, ils présentent un risque de type obligataire quant à la volatilité, c'est-à-dire limité, pour un potentiel de rendement de type action, avec une participation à la hausse de l'action sous-jacente, pouvant être intéressante. Kurt Fisch, Claude Jeanneret et Beat Thoma, associés de Fisch Asset Management, qui est spécialisée dans les placements convertibles, répondent aux questions de l'agefi sur ce thème.

Plusieurs études, dont celle d'Ibbotson Associates, démontrent que les obligations convertibles offrent un rendement total/unité de risque supérieur aux actions ou que leur performance est proche de celle des actions mais avec nettement moins de volatilité. Est-ce à dire qu'il s'agit du meilleur des mondes?

 

Dans chaque environnement, ce type d'instrument demeure attractif, particulièrement aujourd'hui pour des investisseurs, notamment les caisses de pension, qui ont manqué la hausse du marché des actions et ont peur d'y entrer maintenant. Or, les convertibles peuvent précisément leur permettre d'avoir une exposition aux actions à des conditions qui restent avantageuses en termes de risque/rendement. Même s'il était certainement meilleur en mars dernier, leur profil reste bon dans le contexte psychologique actuel, imprégné d'incertitudes et de craintes.

Sont-ils habituellement aussi attractifs?

 

Dans une perspective plus longue et compte tenu de la forte baisse des actions de 2001 à mars 2003, leur rendement demeure attractif. Certes, les obligations convertibles ont également souffert de cette baisse mais dans une moindre mesure que les actions. Elles résistent toujours mieux que les actions en cas de baisse. Cette observation est valide, quelles que soient les périodes d'une durée de 5 ans que l'on analyse. Le climat psychologique actuel renforce ce fait en faveur des convertibles. Le timing reste, de manière générale, difficile en matière d'actions et de produits proches. Personne ne peut prédire le futur. C'est pourquoi certaines peurs, comme c'est le cas actuellement, favorisent une entrée sur le marché des emprunts convertibles.

 

Quelles sont l'importance de la prime et la qualité du débiteur? Cela ne s'apparente-il pas à l'art du «stock picking»?

 

Il y a effectivement des aspects fondamentaux que l'on doit observer de très près: une bonne qualité de débiteur, en particulier pour l'ensemble d'un portefeuille d'obligations, ainsi que la recherche de la meilleure asymétrie possible: participer de façon maximale à la hausse de l'action sous-jacente, tout en assurant la protection du capital. Or, actuellement, la prime du marché des obligations convertibles dans son ensemble s'avère avantageuse au plan historique. Il y a six mois, la volatilité implicite était sensiblement plus élevée qu'aujourd'hui. Cela veut dire que le potentiel de recul est actuellement plus faible avec de meilleures chances de gains! Les conditions actuelles sont optimales. Cela fait des années, en somme, qu'elles n'ont jamais été aussi favorables. Un convertible comporte également une protection inhérente à l'option. La volatilité de la valeur de base ou de l'action sous-jacente influence directement le cours de l'option: plus la volatilité est forte, plus le cours de l'option est élevé. Dans notre cas, la valeur doit contenir une volatilité correcte.

 

Etes-vous plutôt concentrés sur les obligations convertibles classiques ou échangeables?

 

C'est exact, bien qu'il existe des structures diverses outre les convertibles classiques et les obligations échangeables. A cet égard, on peut citer par exemple des obligations zéro coupon avec options put, ce que l'on appelle des LYONS (Liquid Yield Options Notes), ou encore, ce qui ne sont plus des convertibles au sens premier du terme, des discount convertibles ainsi que des mandatories, qui impliquent une conversion obligatoire en actions.

 

Evitez-vous les produits structurés?

 

Non, nous en achetons également à défaut de trouver l'obligation convertible désirée, mais ils doivent satisfaire les critères que remplissent les emprunts convertibles, notamment en ce qui concerne la structure des coûts. C'est une sorte de trade-off, si l'on cherche quelque chose qui ne se trouve pas dans le marché des convertibles et qui porte par exemple sur un panier représentatif de pays comme la Malaisie, l'Indonésie, etc. Encore faut-il que les coûts y relatifs soient raisonnables.

Recourez-vous à des emprunts convertibles synthétiques?

 

Nous le faisons justement en choisissant un emprunt d'un débiteur de qualité et nous le combinons avec une option. La question qui se pose alors et qui est la même que pour un convertible normal, est celle de la cherté de l'option. Or, en général, celle-ci comporte une prime plus élevée. Nous cherchons un profil analogue à celui d'un convertible normal, avec un élément de protection et une participation à la hausse de la valeur de base. Certains produits structurés n'entrent tout simplement pas en ligne de compte pour nous, tels les reverse convertibles ou mandatories, car ils ne recèlent pas une telle protection et ne sont de ce fait pas conformes à notre stratégie.

 

Il existe cependant toute une catégorie de produits à capital garanti. Sont-ils moins intéressants que les convertibles?

 

Dans le cas des obligations convertibles, l'émetteur est souvent intéressé à une conversion rapide, de telle sorte que le droit de conversion est moins cher. Prenez l'exemple récent de Georg Fischer. Dans le cas d'une structure à capital garanti, le vendeur du droit est avant tout intéressé à encaisser une prime aussi élevée que possible. La motivation de l'émetteur est différente. C'est sans doute une raison pour laquelle un convertible sort à des conditions plus favorables. Par ailleurs, il ne s'agit pas d'un instrument à la mode, dépendant de tel cycle, mais robuste sur la durée. Le convertible classique est orienté vers le long terme, tout en offrant la meilleure exposition aux actions pour un risque et une qualité de débiteurs donnés. Les produits à capital garantis sont généralement plus chers.

Si l'on examine les émissions récentes de convertibles en francs suisses, on observe que des débiteurs de qualité, comme Swatch Group ou Serono, par exemple, viennent sur le marché avec une prime aussi élevée et un coût d'opportunité aussi bas que possible...

 

En l'occurrence, ces emprunts profitent davantage à l'émetteur qu'à l'acheteur, donc ils sont plutôt chers en se situant au-dessus de leur fair value actuelle. Toutefois, ces emprunts profitent d'une qualité élevée de débiteur suscitant une demande considérable du fait qu'un rating AA ne court pas les rues. A l'instar d'un Château Pétrus, la rareté entraîne inévitablement une prime élevée! Certains convertibles demeurant relativement chers pour de bonnes raisons alors que d'autres restent bon marché pour de bons motifs. Néanmoins, un convertible habituellement cher peut occasionnellement voir sa prime diminuer. Notre tâche consiste justement à avoir une vue globale et à repérer ce genre d'écarts momentanément attrayants. Diverses motivations, dont celle d'un besoin rapide de moyens financiers pour l'entreprise, entrent en considération lors de l'émission d'un convertible. Des facteurs tels que la prime de l'option, celle liée au nom ainsi que le rôle de la banque chef de file de l'emprunt doivent être pris en compte dans le jugement d'un emprunt.

 

Les convertibles échangeables sont-ils bien au regard de convertibles classiques?

 

Ils sont très bien, car il n'y a pas de corrélation directe de la qualité de débiteur avec la valeur sous-jacente. Cela a un grand effet de protection pour la qualité d'un portefeuille d'actifs. Prenez par exemple l'emprunt échangeable émis par UBS en actions Yukos. Si Yukos était l'émetteur, cet emprunt aurait sans doute des difficultés, à plus forte raison aujourd'hui. UBS ne pose en revanche aucun problème de débiteur. Lorsque l'on recherche une très bonne qualité de débiteur, les «exchangeables» sont particulièrement appropriés pour un portefeuille.

Qu'en est-il des «mandatories»?

 

Cet outil oblige à un échange d'actions. Ce n'est donc pas une alternative à un convertible traditionnel mais à des actions. D'ailleurs, à l'émission, il est pratiquement comptabilisé par l'entreprise comme fonds propres. En revanche, un emprunt convertible l'est sous fonds étrangers, parce que l'on ne sait pas s'il sera converti ou non.

 

Même pour un convertible de rang subordonné?

 

Il s'agit encore de fonds étrangers, même si le coupon est logiquement plus élevé et constitue un avantage dans le cas d'un bon débiteur. Le rendement doit être plus élevé.

 

Quel est le rôle des hedge funds face aux convertibles?

 

Ils jouent l'arbitrage entre l'action et le convertible. Une opération est l'achat du convertible à un prix en dessous de la valeur de conversion avec en même temps une vente à découvert (short) de l'action sous-jacente.

 

Quelle part au négoce des convertibles les hedge funds représentent-ils?

 

Elle reste élevée avec deux tiers environ. Toutefois, durant les derniers mois, les arbitragistes ont subi des pertes avec une baisse de la volatilité et, par conséquent, un recul de la valeur des convertibles et actions sous-jacentes. Ils demeurent de toute manière actifs lors de nouvelles émissions en souscrivant l'emprunt et en vendant à découvert les actions. Certes, la liquidité des titres et la qualité du débiteur jouent un rôle important. Par ailleurs, une hausse des taux d'intérêt et un levier financier peuvent forcer l'arbitragiste à vendre des positions de convertibles, ce qui peut créer une occasion d'achat pour un investisseur long.

 

Quelle est la performance, depuis le début, du fonds «umbrella» Experta Fund que vous gérez?

 

Il comprend plusieurs sous fonds. Le premier, qui s'appelle International Convertible Expert Fund, remonte à 1995. Les autres ont été créés entre-temps. Le taux de rendement annuel est de 7% environ, net, c'est-à-dire après déduction des coûts, et avec une volatilité comprise entre 11 et 10, pour ce qui concerne notre stratégie principale qui a une exposition aux actions de 50% en moyenne.

Quel est le taux de rotation du portefeuille?

 

Cela dépend des conditions du marché, mais il s'élève à une fois en moyenne par an, ce qui signifie que le portefeuille tourne annuellement avec des transactions d'achat et vente correspondant à deux fois le volume du fonds. Depuis juin dernier, nous avons systématiquement accru la sensibilité ou l'exposition aux actions aux alentours de 50-60%, et à plus de 100%, s'agissant du sous-fonds Japan CB Fund (Equity Sensitive). Cette stratégie de «succédané aux actions» nous a permis depuis lors de battre le marché des actions de plusieurs pourcents.

 

Utilisez-vous les derniers outils de protection de la qualité de crédit des débiteurs comme les CDS («credit default swaps»)?

 

On peut les employer si l'on est confronté à une mauvaise qualité de débiteur. Sinon, ils ne sont pas nécessaires, ce qui est notre cas. Nous contrôlons le risque et avons une bonne qualité de débiteurs. Nous appliquons simplement une autre méthodologie qui passe systématiquement en revue les risques. Des CDS n'existent pas pour chaque débiteur mais dépendent de l'offre et de la demande, donc d'une certaine liquidité. Même si nous n'en avons pas encore utilisé à ce jour, nous les observons cependant de près. On collecte l'information du marché sur les primes de risque pour examiner notre portefeuille jour après jour.