Une étude originale incite les caisses de pension à investir dans les convertibles

Von Emmanuel Garessus

Veröffentlicht in der l'agefi

06/09/2000, Ausgabe: 171, Seite: 20, Rubrik: Investir / Dérivés

Heinz Zimmermann parvient à répliquer un convertible, malgré d'innombrables difficultés.

Une vaste étude réalisée par le professur Heinz Zimmermann et le Schweizerisches Institut für Banken und Finanzen de Saint Gall, pour le compte des spécialistes d'emprunts convertibles de Fisch Asset Management, à Zurich, jette une lumière favorable sur un instrument mal compris par les investisseurs et encore peu utilisé, 'en grande partie faute de savoir et de software', reconnaît l'expert saint-gallois, 'ce dont nous disposons', renchérit rapidement Kurt Fisch, qui gère 7 fonds en convertibles et qui estime que si en Suisse le succès n'est pas considérable, dans le monde il s'agit d'un marché de plus de 800 milliards de dollars.

L'objectif de l'étude est double, d'une part mesurer l'intérêt de cet instrument pour un portefeuille international de caisse de pension, d'autre part voir s'il est possible de répliquer un convertible et d'estimer les conséquences de cette stratégie.

Pour Heinz Zimmermann, l'intérêt devrait être plus marqué qu'il ne l'est actuellement en Suisse. 'On sous-estime la composante dynamique du convertible dans le trade off actions / obligations, un aspect malheureusement ignoré du législateur qui a fixé des limites strictes entre les deux catégories.' C'est un produit structuré avec tous ses avantages.

Pour les entreprises, c'est un instrument qui pourrait être davantage utilisé, notamment par les sociétés qui veulent se financer par fonds étrangers, mais qui ne disposent pas d'un rating assez élevé. Le convertible peut offrir l'accès au marché. Aux Etats-Unis par exemple, c'est devenu un marché intéressant pour des sociétés de croissance qui ne veulent pas supporter le coût d'un placement secondaire d'actions.

L'analyse de la performance et du diagramme risque / rendement avec convertibles résulte d'observations qui vont du début 1994 à février 2000. Sans surprise, on constate que la frontière d'efficience est prolongée par l'intégration des convertibles et que la frontière est même légèrement poussée vers le haut. Par rapport aux actions suisses (représentées par l'indice MSCI actions suisses), aux actions mondiales (indice MSCI monde), aux obligations suisses (indice Pictet), aux obligations internationales (indice Salomon monde) et à l'indice LPP (Pictet), les convertibles offrent un rendement et une volatilité compris entre les obligations et les actions. Trois indices de convertibles réalisés par Warburg Dillon Read sont pris en considération (WDR). L'indice WDR vanilla montre même un rendement supérieur aux actions suisses et une volatilité inférieure.

Sur le plan des corrélations avec d'autres types d'actifs, l'étude montre que les convertibles offrent une corrélation assez forte avec les actions internationales et faible avec les obligations (suisses et internationales). Par contre l'analyse des ratios de Sharpe n'aboutit à aucune conclusion définitive.

Répliquer un convertible est possible

Quant à l'autre objectif de l'étude, les experts saint-gallois montrent qu'il est effectivement possible de répliquer des convertibles, même s'il en résulte différents problèmes d'évaluation, donc des sources d'erreurs. La multiplicité des conditions de ces intruments, particulièrement les options implicites (conditions de remboursement), rendent la stratégie de réplication passablement complexe, mais aussi ô combien intéressante.

Deux voies sont parcourues, l'une dissèque le convertible en ses différents composants, une obligation et une option, l'autre étant monolithique, le considérant comme un tout.

L'approche passant par la décomposition du produit pose divers problèmes, comme celui de la liquidité, et des hypothèses retenues, comme celles comprises dans le modèle d'évaluation de Black & Scholes, ou l'utilisation de volatilités historiques, l'hypothèse de l'absence de dividendes etc.

Malgré ces difficultées, qui rendent le travail académique encore plus passionnant, il est possible de répliquer le convertible, comme le montre Heinz Zimmeramnn avec un convertible SAir Group. Il existe toutefois une erreur d'évaluation, c'est-à-dire une différence entre le prix du convertible et le prix calculé avec le modèle. Cette erreur croît avec le temps pour atteindre 8%, ce qui n'est pas rien. Elle vient des écarts pris par le modèle avec le contrat de base. Par contre l'erreur de réplication est faible. Elle fluctue entre 0 et 1%, du fait du Delta hedge.

Avec l'approche monolithique, et cette fois trois exemples de convertibles, un SAir Group, un Motorola et un Nestlé, l'erreur d'évaluation est cette fois plus forte au début et tend à se réduire avec le temps, ce qui diffère fondamentalement de l'autre approche. Quant à l'erreur de réplication, elle est encore plus faible.