Günstige Zeiten für Wandelanleihen

Von Markus Kramer

Veröffentlicht in der «NZZ»

02/09/2004, Ausgabe: Nr. 204, Seite: 29, Rubrik: Börsen und Märkte

Wertvolles Wandelrecht bei erwarteter höherer Volatilität - Zurzeit rätseln zahlreiche Anleger, in welche Richtung sich Anleihen- und Aktienmärkte entwickeln werden. Wer sich in diesem Umfeld nicht auf eine Anlageklasse festlegen will, findet in Wandelanleihen eine interessante Zwischenlösung. Die im Wandelrecht enthaltene Aktienoption gewinnt bei zunehmender Volatilität an Wert.

Viele Anleger stecken zurzeit im Dilemma, wie sie Anleihen und Aktien in ihren Portefeuilles gewichten sollen. Entgegen den Erwartungen einiger Beobachter tendierte der Schweizer Aktienmarkt seit einigen Monaten seitwärts, und die Obligationen überraschten in den vergangenen Wochen sogar mit einem kleineren Kursrally. Wer sich in diesem Umfeld nicht auf eine Anlageklasse festlegen will, findet in Wandelanleihen eine interessante Zwischenlösung. Wandelanleihen weisen zunächst die Eigenschaften einer normalen Anleihe (Coupon, begrenzte Laufzeit) auf. Darüber hinaus sind sie mit einer Option, dem sogenannten Wandelrecht, auf die Aktien des emittierenden Unternehmens ausgestattet. Dadurch erwirbt der Käufer einer Wandelanleihe das Recht, die Anleihe zu einem bestimmten Preis gegen Aktien umzutauschen.

Aktienmärkte im Spätzyklus

In Marktkreisen gelten Convertibles, wie Wandelanleihen auch genannt werden, als günstig bewertet. Dazu trägt unter anderem die derzeit tiefe Volatilität der Aktienrenditen bei. Die Volatilität wirkt vor allem auf die in der Wandelanleihe enthaltene Aktienoption. Wegen des asymmetrischen Auszahlungsprofils wird es mit zunehmender Volatilität wahrscheinlicher, dass der Aktienkurs den Ausübungspreis der Option überschreitet. Allerdings können die Renditeschwankungen auch wieder rasch zunehmen, wodurch die Kurse von Wandelanleihen tendenziell steigen werden. Neben der Erwartung steigender Volatilitäten sprechen auch die Aktienkurs-Prognosen einiger Marktteilnehmer für eine Anlage in Wandelanleihen. So befinden sich die Aktienmärkte gemäss den Spezialisten von Fisch Asset Management im sogenannten Spätzyklus. Dieser sei durch steigende Zinsen, aber auch durch kurzfristig steigende Aktienkurse gekennzeichnet; langfristig würden die Kurse jedoch nachgeben. In diesem Szenario sind «Wandler» geeignet, da sie zum einen über die Aktienoption an den letzten Kursavancen partizipieren und zum andern Schutz gegen mögliche Kursstürze bieten. Die Volatilität und der Aktienkurs gelten als die stärksten Kurstreiber von Wandelanleihen. Daneben haben auch das Zinsniveau sowie die Schuldnerqualität Einfluss auf den Kurs eines Convertible. Steigende Zinsen wirken sich negativ auf den Obligationenanteil einer Wandelanleihe aus, erhöhen zugleich aber den Wert der Aktienoption. Dagegen ist der Effekt der Schuldnerqualität eindeutig: je besser das Rating der Bonität, desto höher der Preis der Wandelanleihe.

Eine Wandelanleihe kann während der Laufzeit die Charakteristiken ändern (vgl. Grafik). Abhängig von Volatilität, Aktienkurs, Zinsniveau und Schuldnerqualität, ähnelt ihr Risiko-Rendite- Profil eher einer hochverzinslichen Anleihe (High-Yield-Bond), einer klassischen Obligation oder einer Aktie. Im sogenannten hybriden Bereich nimmt sie sowohl obligationen- als auch aktienähnliche Züge an. Je nach Position der Wandelanleihe auf der Kurve reagiert sie sensibler auf Änderungen von Volatilität, Aktienkurs, Zinsniveau und Schuldnerqualität (vgl. Tabelle). Der Wandler von Swisslog ist ein Beispiel eines Papiers, dessen Aktienoption «out-of-the-money» ist und das daher auf Änderungen des Aktienkurses und der Volatilität kaum mehr reagiert. Dagegen bewegen sich die Anleihen von ABB oder Adecco im hybriden Bereich, also «at- the-money», und reagieren gleichermassen auf Änderungen von Zinsen und Aktienkursen. Der Wandler von Givaudan wiederum steckt bereits so tief «in-the-money», dass er gegenüber Zinsänderungen insensitiv ist.

Enger Schweizer Markt

Der Schweizer Sekundärmarkt für Wandler ist vergleichsweise eng, da diese Papiere vorwiegend von Unternehmen ausgegeben werden, deren an der Börse handelbares Aktienkapital bereits eine gewisse Grösse erreicht hat. Die Anzahl potenzieller Emittenten in der Schweiz ist - selbst unter Berücksichtigung einiger ausländischer Firmen, die in Schweizerfranken emittieren - beschränkt. Die grösste Transaktion der vergangenen Monate stellte die Ausgabe einer Wandelanleihe auf Aktien von Swisscom über 1,2 Mrd. Fr. dar. In der Schweiz wie auch in Deutschland oder Österreich wird die Wandelanleihe verwendet, um staatliche Beteiligungen an Telekom-Gesellschaften abzubauen.

Mit vergleichsweise geringen Emissionsvolumen emittierten auch Geberit und Schaffner je einen Wandler über 150 bzw. 50 Mio. Fr. Zudem prüft Converium zurzeit verschiedene Möglichkeiten der Kapitalerhöhung, darunter auch die Begebung einer Wandelanleihe. Neben der beschränkten Anzahl potenzieller Emittenten litt der hiesige Primärmarkt, ebenso wie zahlreiche andere Märkte, in jüngster Zeit unter ungünstigen Konditionen zur Emission. Während im Jahr 2003 weltweit Wandelanleihen im Gegenwert von 171 Mrd. $ ausgegeben wurden, rechnen die Experten der UBS im laufenden Jahr mit einem Volumen von rund 120 Mrd. $. Davon sind schätzungsweise 100 Mrd. $, welche der Refinanzierung von im Jahr 2004 fälligen Wandelanleihen dienen, abzuziehen.