Günstiger Kapitalschutz

Von Katinka Gyomlay

Veröffentlicht in der «NZZ am Sonntag»

05/11/2006, 5. Jahrgang, Ausgabe: Nr. 45, Seite: 45, Rubrik: Geld

Steigen die Zinsen und sind die Aktienmärkte unruhig, können versierte Anleger ihre Portefeuilles mit Wandelobligationen absichern.

«Unter Privatanlegern sind die Anlagemöglichkeiten mit Wandlern kaum bekannt», sagt Beat Thoma, Chief Investment Officer der auf Wandelobligationen spezialisierten Fisch Asset-Management. Wandelanleihen dienen dem Kapitalschutz, werden aber oft übersehen. Denn die Banken legen den Anlegern, die ihr Portefeuille absichern sollen, lieber komplexe strukturierte Finanzprodukte ans Herz. Das hat einerseits marktbedingte Gründe. Anderseits servieren Finanzdienstleister den Anlegern günstige Varianten nicht gerne auf dem Silbertablett.

Unter institutionellen Anlegern werden Convertibles in Zeiten steigender Zinsen und unruhiger Aktienmärkte zum Thema. Denn von ihren Grundzügen her bieten sie eine Absicherung gegen Kapitalverluste und gleichzeitig eine Option auf mögliche Kursgewinne. Ermöglicht wird dies durch ihre Konstruktion: Wandelanleihen sind eine Kombination aus einer Unternehmensanleihe und einer Option, die Obligation während der Laufzeit in eine bestimmte Anzahl von Aktien desselben oder eines anderen Unternehmens zu tauschen.

Facettenreiche Zwitter

Der Kurs der Wandelanleihe wird in grossem Masse durch die Volatilität und den Aktienkurs bestimmt. Bei grossen Schwankungen an den Aktienmärkten gewinnt die im Wandelrecht enthaltene Aktienoption an Wert. Denn je volatiler die Märkte, desto teurer muss der Versicherungsschutz bezahlt werden. Bei relativ stabilen Aktienmärkten ist der Optionswert wiederum verhältnismässig tief. Die Papiere mit eingebauter Versicherung sind facettenreiche Zwitter-Produkte. Denn Wandler verändern während ihrer Laufzeit ihre Charakteristika. Das ist auch einer der Gründe, weshalb viele Anleger vor Direkt-Engagements zurückschrecken. Je nach Volatilität, Aktienkurs, Zinsniveau und Schuldnerbonität ähnelt die Kursentwicklung eines Wandlers derjenigen einer Aktie, einer klassischen Obligation oder einer risikoreicheren High-Yield-Anleihe.

Wie stark der Wandler auf die Kursentwicklung der Aktie reagiert, wird mit der Aktien-Sensitivität, dem sogenannten Delta, gemessen. Verteuert sich eine Wandelobligation zum Beispiel um 5%, wenn die Basisaktie gleichzeitig 10% an Wert gewinnt, beträgt das Delta 50%. Interessant sind Anlagen in Convertibles mit einem Delta von 35% bis 70%. Eine Faustregel besagt, dass in diesem mittleren Bereich eine Wandelobligation etwa zu zwei Dritteln an den Kursgewinnen der zugrunde liegenden Aktie partizipiert und zu etwa einem Drittel an Kursverlusten. Ideal funktioniert das Prinzip des Auffangnetzes, wenn mit einer tiefen Prämie die Wandelobligation fast dasselbe Kurspotenzial wie die Aktie aufweist und gleichzeitig einen hohen Kapitalschutz bietet.

Nischenmarkt

Was die Stückelung anbelangt, sind Direktengagements mit Minimaleinsätzen von rund 5000 Franken prinzipiell möglich. Problematisch sind aber allgemein die Informationsbeschaffung und im Einzelfall die Stolpersteine. So können bei Wandelanleihen komplizierte Umtauschbedingungen, nachträgliche Anpassungen im Wandlungspreis oder vorzeitige Kündigungsrechte vorgesehen sein. Als Alternative bietet sich die Investition in Fonds an. Auch bei Wandlern besteht ein breites Angebot. Es gibt eher konservative Fonds und solche, die eine aggressive Strategie verfolgten. Weiter gibt es global agierende Vehikel und solche, die sich auf eine Region beschränken. Bekannt und erfolgreich sind Convertible Fonds mit Fokus auf Japan, die im Drei-Jahres-Vergleich mit Renditen von über 13% glänzten.

Welche Strategie die Fondsmanager genau verfolgten, sei auch für Experten von aussen schwer einsehbar, erklärt Thoma, der sich seit über zwanzig Jahren mit Wandelanleihen beschäftigt. Darum seien auch Durchschnittszahlen zur Renditeentwicklung der gesamten Anlagekategorie wenig aussagekräftig, fügt er an. Dennoch könne man über ein paar Informationen wichtige Eckwerte zum Fonds abklären und abwägen, ob dieser ins persönliche Portfolio passe. So sind neben der weltweiten oder regionalen Ausrichtung die Fondswährung und besonders die Frage der Absicherung des Währungsrisikos wichtig. Zudem sollten Anleger nach dem durchschnittlichen Delta des Fonds und der Bonität der Anleihen gefragt werden. Im derzeitigen Umfeld, wo die Kurse nicht stark schwanken, sondern die Börsen einem Trend folgen, empfiehlt Thoma, auf einen globalen Wandelanleihen-Fonds mit etwas höherer Aktien-Sensitivität und Papieren mit guter Bonität zu setzen.

Generell ist der Markt für Convertibles ein Nischenmarkt. Weltweit betrug das Volumen der Neuemissionen 2005 lediglich 60 Mrd. $. 2003 waren es noch 171 Mrd. $. Auch der Schweizer Markt ist wenig liquid, und die einzelnen Emissionsvolumen sind gering. Derzeit haben Unternehmen wie Nestlé, ABB, Geberit oder Swatch Group Wandler ausstehend. Um der Flaute am Emissionsmarkt entgegenzutreten, haben Banken wie UBS, Citigroup oder BNP vermehrt mit strukturierten Wandelanleihen das Angebot vergrössert.