Warum emittieren Unternehmen Mandatory Convertibles?

Von Anja Cavigilli, Institut für schweizerisches Bankwesen der Universität Zürich , 16. August 2005

In Europa gewannen Mandatory Convertible Securities (MCS) erst in den letzten Jahren an Bekanntheit. Während dieses Instrument in Amerika bereits seit langem stark verbreitet ist, entdecken im Schweizer Markt immer mehr Unternehmen die neue Finanzierungsform. Dabei stellen sich die Fragen aus welchen Gründen ein Unternehmen dieses komplexe Finanzinstrument emittiert und ob die Marktnachfrage nach diesem Instrument genügend gross ist.

Executive Summary

Zielsetzung

Die vorliegende Diplomarbeit untersucht, worin die Gründe für die Emission von Mandatory Convertible Securities (MCS) liegen. Zuerst gilt es, die MCS und ihre Funktionsweise zu veranschaulichen und einen Vergleich zu den artverwandten Convertibles aufzustellen. Für eine Beurteilung der MCS gilt es, sowohl die rechtlichen, steuerlichen wie auch ökonomischen Aspekte unter Berücksichtigung der einzelnen Parteien zu evaluieren. Bei den Gründen für eine MCS-Emission wird das Augenmerk besonders bei den Anreizen eines Emittenten liegen. Da die Themen der Informationsasymmetrie und der Financial Distress-Kosten für die Emissionsmotive von Bedeutung sind, wird diesen zwei Phänomenen besondere Beachtung geschenkt. Aus Sicht der Investoren bieten MCS keinen Kapitalschutz. Daher stellt sich die Frage, ob den Anlagewünschen bei einer Investition in ein derartiges Finanzinstrument sowie der persönlichen Risikobereitschaft genügend Rechnung getragen wird.

Ferner soll der Ankündigungseffekt einer MCS-Emission auf den Aktienkurs des emittierenden Unternehmens geprüft werden. Dabei gilt es gleichzeitig, auch einen Blick auf die langfristige Performance eines MCS-Emittenten zu werfen. Basierend auf der Geschichte der MCS und der Convertibles sollen Unterschiede zwischen den USA und Europa abgeleitet werden. Abschliessend soll das Potenzial der MCS für den europäischen und insbesondere den Schweizer Finanzmarkt evaluiert werden.

Die Arbeit schliesst dabei bewusst die Betrachtung für so genannte Exchangeables, die auch Umtauschwandelanleihen genannt werden aus. Denn für diese Convertibles, welche in Aktien eines anderen Unternehmens gewandelt werden, spielen andere Emissionsmotive eine Rolle.

Resultate und allgemeine Beurteilung

Ein Mandatory Convertible Security (MCS) ist ein eigenkapitalgebundenes Finanzinstrument, welches zwangsläufig an einem vorbestimmten zukünftigen Zeitpunkt, dem Verfalltag, in eine bestimmte Anzahl von Aktien des emittierenden oder eines anderen Unternehmens zwangskonvertiert wird. Es hat sich gezeigt, dass MCS stark von ihrem Basiswert, der Aktie, abhängig sind. Deshalb decken die Zwangswandler als Anlageinstrument ähnliche Investorenbedürfnisse wie Aktien. Sie unterliegen jedoch einem limitierten Wertsteigerungspotenzial, dafür kompensieren sie den Investor durch einen höheren Einkommensstrom, indem sie ihn mit hohen Couponzahlungen entschädigen.

Aus einer rechtlichen und steuerlichen Perspektive werden die MCS meist ähnlich wie Convertibles behandelt. In der Schweiz stellen die rechtlichen Rahmenbedingungen für Mandatory Convertible Securities (MCS) insbesondere das Börsengesetz (BEHG) dar. Darüber hinaus kommen Gesetze wie das Obligationenrecht, das Bundesgesetz über die Banken und Sparkassen sowie das Strafgesetz zur Anwendung. Es gibt jedoch keine Vorschriften, welche einen direkten Bezug auf die MCS machen. Aus steuerlicher Sicht profitiert insbesondere der MCS-Investor von Steuerreduktionen, in einem geringeren Ausmass jedoch auch der Emittent. Während der Investor vom gesamten Coupon nur den auf dem 3jährigen Mid-Swap Rate basierenden Zinsanteil als Einkommen versteuern muss, ist für den Emittenten nur dieser als Betriebsertrag steuerlich abziehbar. ab von Steuerreduktionen, die auf einem Teil der Couponzahlungen vorgenommen werden. Allerdings sind die Steuervorteile der MCS in der Schweiz viel geringer im Vergleich zu denen in den USA.

Die in den USA meist verbreiteten Formen von Mandatory Convertible Securities (MCS) sind die PERCS und DECS. PERCS erweisen sich für einen Finanzinvestor als geeignetes Finanzinstrument, wenn es um die finanzielle Lage eines Unternehmens schlecht steht und zugleich an den Aktienmärkten eine Baisse-Stimmung herrscht. Denn PERCS haben einen Cap, eine Wertobergrenze, was den Investoren nur eine sehr begrenzte Teilnahme an Kursgewinnen der Aktie erlaubt. DECS hingegen zeigen sich als attraktiv in leicht steigenden Märkten, da dann sowohl der Emittent als auch der Investor an einer Kursteigerung teilnimmt. Zudem kommt der Investor in Genuss einer hohen Couponzahlung.

Um die Emissionsgründe für die Mandatory Convertible Securities (MCS) ausführlich würdigen zu können, wurde zuerst auf die Informationsasymmetrie und die Financial Distress-Kosten eingegangen. Durch die Emission von MCS signalisiert ein Unternehmen, dass es Eigenkapital benötigt und dieses auf effiziente Weise beschaffen will. Dadurch kann das emittierende Unternehmen Emissionskosten sparen, welche bei einer MCS-Emission im Vergleich zu einer Aktienemission geringer sind. Hinzu kommt, dass erst bei der Wandlung in Aktien die teils hohen Eigenkapitalkosten anfallen. Verschiedene Studien bestätigten, dass die Informationsasymmetrie bei MCS auf eine effiziente Weise gehandhabt wird. Allerdings ist an dieser Stelle auch zu erwähnen, dass zwar die Mehrheit der Studien die Problematik der asymmetrischen Informationsverteilung bei MCS als effizient einstufen, es zugleich aber auch Gegenmeinungen wie diejenigen der Interviewpartner gibt. Deswegen kann hierzu keine abschliessende Aussage festgehalten werden. Dazu bedürfte es diesbezüglich weiterer Untersuchungen.

Bei herkömmlichen Convertibles konnte ein hohes Risiko für Financial Distress festgestellt werden, da der Emittent bei einem schlechten Aktienkursverlauf den Nennwert der Anleihe zurückbezahlen muss, und somit zusätzlich in finanzielle Bedrängnis geraten kann. Da eine Rückzahlung bei den MCS in jedem Fall entfällt und eine Wandlung in Aktien garantiert ist, kann der MCS-Emittent das Problem der Financial Distress effizient umgehen. Denn das Risiko von Kursverlusten trägt vollumfänglich der Investor.

Die Gründe, warum sich ein Unternehmen für die Emission von MCS zur Kapitalbeschaffung entscheidet, sind vielfältig. Sicherlich spielen die erwähnten Themen der Informations-asymmetrie und Financial Distress-Kosten eine wichtige Rolle. Um weitere Vorteile von MCS gegenüber anderen Finanzinstrumenten abzuwägen, wurde ein Vergleich zu herkömmlichem Fremdkapital, Convertibles und im Speziellen zu Aktien angestellt. Gemäss Meinungen der Interviewpartner erweisen sich MCS als eine geeignete Finanzierungsform, wenn es einem Unternehmen finanziell schlecht geht und es bereits hohe Schulden hat. In einem solchen Fall kann mit einer MCS-Emission auf effiziente Weise eine Kapitalerhöhung auf Termin durchgeführt, und dadurch die Eigenkapitalposition gestärkt werden. Denn aus ökonomischer Sicht spielt vor allem die Einstufung dieses Finanzinstruments durch die Rating-Agenturen und die Regulatoren eine entscheidende Rolle. Aus Sicht der Rating-Agenturen werden die MCS zu einem grossen Teil als Eigenkapital eingestuft, was das Unternehmen vor einer Bonitätsverschlechterung schützt. Dadurch können sich verschuldete Unternehmen in Form einer MCS-Emission refinanzieren und an finanzieller Stärke gewinnen. Steuerliche Aspekte stellen gemäss den Interviewpartnern in der Schweiz kaum relevante Emissionsgründe dar.

Eine ganzheitliche Betrachtung der einzelnen Gründe, die für eine MCS-Emission sprechen, ergab, dass insbesondere drei Faktoren hierbei eine Rolle spielen: Ein Grund besteht darin, dass MCS die Eigenkapitalposition stärken. Weiter machen auch der durch die Rating-Agenturen zu erhaltend Eigenkapitalkredit sowie die flexible Einsatzmöglichkeit die MCS als Finanzierungsinstrument besonders attraktiv.

Auf Investorenseite zeigten sich Mandatory Convertible Securities (MCS) insbesondere wegen der hohen Couponzahlung und der Teilnahme an der Kurssteigerung als interessant. Der Anreiz eines hohen Coupons ist aber oft ein trügerischer, weil sich der Investor bewusst sein muss, dass er schliesslich eine Aktie erhält. Der Investor profitiert jedoch neben den Couponzahlungen von einer Kurssteigerung, da er je nach Profil der MCS, mehr oder weniger am Aufwärtspotenzial der Aktie beteiligt ist. Interessant sind MCS somit für diejenigen Investoren, welche ohnehin in Aktien anlegen, aber zusätzlich von einem hohen Einkommensstrom während der Laufzeit profitieren wollen. Dominierend sind jedoch die Hedge-Funds-Investoren, welche die MCS zu Hedging- und Arbitragezwecken nutzen. Da MCS, die meist ein Disagio aufweisen, zudem günstiger als Aktien sind, kann ein Hedge-Funds-Investor durch ein Leverage seinen Gewinn um ein Mehrfaches erhöhen.

Verschiedene Studien haben gezeigt, dass MCS bei der Emission einen negativen Effekt auf den Aktienkurs ausüben. Dabei handelt es sich aber bloss um einen kurzfristigen Effekt. Dieser ist hauptsächlich auf die Reaktion der Hedge-Funds-Investoren zurückführen, welche die Aktien am Markt sofort leer verkaufen und dadurch einen hohen Druck auf den Kurs ausüben. Langfristig kann kaum eine Prognose über die zukünftige Performance des Aktienkurses eines MCS emittierenden Unternehmen gemacht werden, da dabei eine Vielzahl von Faktoren mitspielen.

Ein Vergleich zwischen Europa und den USA beleuchtet die verschiedenen Ausgangslagen für diese Finanzierungsform, die sich hauptsächlich aus der Geschichte der Convertibles als auch der MCS ergeben. Dabei hat sich gezeigt, dass das Potenzial in den USA, wo die MCS ihren Ursprung haben, stets grösser war. Es wird vermutet, dass das Potenzial in den USA auch in Zukunft grösser sein wird. Anhand der in dieser Arbeit gewonnenen Erkenntnisse lässt sich nun eine allgemeine Beurteilung über die Entwicklung des MCS-Marktes ableiten. Es hat sich gezeigt, dass MCS aus einer ökonomischen und rechtlichen Perspektive ein komplexes aber auch flexibles Finanzinstrument darstellen.

Die wirtschaftliche Lage der schweizerischen Unternehmen ist im Vergleich zu den letzten zwei bis drei Jahren besser geworden. Der Markt zeigt sich als vorwiegend stabil. Diese Finanzmarkt- und Unternehmenskonditionen deuten auf ein geringes Potenzial im Bezug auf MCS-Emissionen hin. Deswegen ist derzeit von Unternehmensseite die Nachfrage nach Mandatory Convertible Securities (MCS) klein, da diese Finanzierungsform meist bei finanziell angeschlagenen Unternehmen und in schwierigen Marktsituationen eingesetzt wird. Daher wird gefolgert, dass MCS in nächster Zeit eher ein Nischenprodukt darstellen werden. Gemäss Meinungen der Interviewpartner wird sich die Attraktivität von MCS erst wieder erhöhen, wenn sich die Faktoren ändern, welche eine negative Auswirkung auf die Eigenkapitalposition haben. Dies würde voraussetzen, dass es vermehrt Unternehmen in finanzielle Schwierigkeiten geraten und diese zu alternativen Finanzierungsformen zurückgreifen. Es wird vermutet, dass es in der Schweiz kaum zu einem Boom dieser Finanzierungsform kommt, obwohl tendenziell die Bedeutung von hybriden Finanzinstrumenten zugenommen hat.