Exchangeable Bonds - hybrides Finanzderivat mit Chancen und Risiken

Diplomarbeit Juni 2005 von Frédéric Heller

in Corporate Finance am Institut für schweizerisches Bankwesen der Universität Zürich

Die Diplomarbeit analysiert und beurteilt die Bedeutung von Exchangeable Bonds (XB). Die Struktur und Funktionsweise von XB muss erklärt werden. Emissionsgründe sollen benannt und das Finanzprodukt ökonomisch nach Chancen und Risiken beurteilt werden.

Executive summary

Die Diplomarbeit analysiert und beurteilt die Bedeutung von Exchangeable Bonds (XB). Die Struktur und Funktionsweise von XB muss erklärt werden. Emissionsgründe sollen benannt und das Finanzprodukt ökonomisch nach Chancen und Risiken beurteilt werden.

Nebst der Konsultation der etablierten fachlichen Literatur wurden diverse weitere Informationsmittel herangezogen: Zeitungen, Magazine, Research-Literatur, Pressedatenbanken, Internetquellen, Bank-Statistiken und kommerzielle Datenbanken (UBS, Mace). Um die Informationen zu verifizieren wurden im Mai-Juni Interviews mit Experten aus der Schweiz und Deutschland durchgeführt. Diese haben eine gute Einsicht in die Praxis gegeben.

Im Teil I werden der Convertible Bond (CB) im Allgemeinen und der XB im Speziellen behandelt. Es wird auf die Unterschiede hingewiesen: Bei der Wandlung eines CB wird der Bondteil in Aktien des Emittenten umgetauscht; bei einem XB wird der Umtausch des Bondteils in Aktien einer Beteiligung, eines Drittunternehmens ermöglicht. Komponenten, Struktur, Funktionsweise und theoretische Kursverläufe werden erläutert. Die Mezzanine-Finanzierung wird dargestellt und es wird auf den Fair-View-Gedanken in den neuen Rechnungslegungsvorschriften hingewiesen.

Im Teil II erhält man zuerst einen geschichtlichen Abriss über CB und XB. Es folgt eine Spezifikation des Marktes für XB und eine Analyse der globalen Marktentwicklung nach Region. Emissionsvoraussetzungen dieses Nischenproduktes sind: Beteiligung, Markt und Rating. Dann werden die Emissionsgründe aus Emittentensicht eruiert (finanziell, unternehmenspolitisch, steuerlich, staatspolitisch).

Im Teil III der Arbeit folgt eine umfassende ökonomische Analyse. Es werden zwei Emissionsmotive artikuliert: Das Veräusserungs- und Kapitalaufnahmemotiv aus Sicht der Unternehmen und das Handelsmotiv aus Bankensicht. Dem Staat wird das Veräusserungsmotiv zugesprochen. Für die einzelnen Emittentengruppen – Unternehmen, Banken und der Staat – werden die Chancen und Risiken in einer eingehenden Auseinandersetzung aufgezeigt. Diese Analyse wird im Weiteren auf die wichtigsten Investorengruppen ausgedehnt: Private Investoren, institutionelle Anleger und Hedge Funds. Für diese verschiedenen Investorengruppen gibt es unterschiedliche Kaufmotive: Geht es den privaten und institutionellen Anlegern um das Investitionsmotiv, so verfolgt die Hedge-Funds-Industrie ein Tradingmotiv.

Bemerkenswert ist, dass beim XB kein Financial Distress-Bereich auszumachen (ceteris paribus) und somit ein interessanter Diversifikationsvorteil feststellbar ist. In den letzten zehn Jahren waren die CB generell sehr erfolgreich. Ende des 20. Jahrhunderts begann eine erste XB-Boomphase, die dank Steuervorteilen in Europa initiiert wurde. Sie hatte zur Folge, dass viele Unternehmen ihre Querbeteiligungen abgestossen haben und es fand eine regelrechte Beteiligungsentflechtung statt. Anfang des 21. Jahrhunderts begann dann eine zweite Boomphase, die bis jetzt vor allem den Privatisierungsprozess von Staatsbetrieben fördert. Es handelt sich bei XB oftmals um illiquide Titel mit einer kleinen Marktkapitalisierung. Das nachfrageseitige Interesse ist sogar so gross, dass Banken das Angebot ausweiten müssen und eigene, XB-ähnliche Produkte als Strukturierte Produkte (SP) herausgeben, um das Kundenbedürfnis zu befriedigen. Durch die komplexe Behandlung und Nischenfunktion enthält die XB-Architektur ein Spezialisierungspotenzial für Finanzintermediäre. Es gibt bereits diverse Unternehmen, die sich nach CB ausgerichtet haben. Die Vertiefung Richtung XB dürfte für diese Branche eine nicht zu unterschätzende Chance darstellen. Generell wird der Finanzmarkt durch den XB kompletter. Beim Privatisierungsprozess dürfte der XB nach wie vor eine tragende Rolle übernehmen. Dies wurde von den Interviewpartnern mehrfach untermauert.

Wissenschaftlich sind XB äusserst interessant, bieten sie doch ein sehr breites finanz-ökonomisches Spektrum und viele Ansatzpunkte für Vertiefungen und genauere Untersuchungen. Zu verfolgen, wie spitzfindige Financial Engineers den XB-Markt weiterhin mit neuen und exotischen Produkten und innovativen Attributen verfeinern, dürfte weiterhin sehr spannend bleiben. Unlängst (Februar 2005) hat die Allianz AG mit der Ausgabe von BITES (Basket Index Tracking Equity-linked Securities) eine weitere Schallmauer durchbrochen. Diese BITES stellen DAX-linked Mandatory Exchangeable Bonds dar, die nebst der Index-Anknüpfung nicht nur einen sondern gleich deren drei Underlying aufweisen. Der Emittent hat die Wahlfreiheit, ob dieser Mandatory XB in Aktien von BMW AG, Siemens AG oder der Münchener Rück gewandelt wird. Für die zukünftige Entwicklung der XB scheinen alle Möglichkeiten offen zu sein.