Kapitalmärkte. Wandelanleihen. Zwitter für alle Fälle?

Von der Landesbank Baden-Württemberg , 1. Juli 2002

• Aktuelle Entwicklungen im Wandelanleihenmarkt (Stand 2002).
• 5 Wandelanleihenstrategien (Junk-, Bond-, Hybrid-, Equity-, Discount-Strategie)
• Portfolio-Aspekte (Senkung der Volatilität, Diversifikation, Mehrrendite in Rentenfonds)
• Alternative Investments mit Wandlern (Arbitrage - Cash-Flow-Vorteil, Delta-Hedging)
• Übersicht über Wandelanleihen (alphabetisch und nach 5 Wandlerstrategien sortiert)

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Executive Summary

 

Das Segment der konvertierbaren Finanzprodukte ist im Euroraum während des letzten Jahrzehnts sowohl in quantitativer als auch in qualitativer Hinsicht stark gewachsen. Das Emissionsvolumen hat im Jahre 2001 zum ersten Mal die 50 Mrd. Euro Grenze überschritten. Auch die Emittentenanzahl erlaubt mittlerweile eine breite Diversifizierung in allen Wirtschaftssektoren.

 

Die zunehmende Bedeutung der Umtauschanleihen erhöht die Attraktivität und das Interesse für diese Asset-Klasse. Kapitalanlagegesellschaften haben bereits auf diese Entwicklung reagiert, indem sie vermehrt Fonds mit dem Schwerpunkt 'Wandelanleihen' auflegen.

 

Die Kursentwicklung der Wandelanleihe

 

Die Wandelanleihe weist eine hybride Form auf, d.h. sie besitzt charakteristische Merkmale von Anleihen einerseits und von Aktien andererseits.

 

Diese Eigenschaft spiegelt sich auch in ihrem Kursverlauf wider. Es lassen sich fünf verschiedene Kursbereiche unterscheiden, in denen der Convertible auf die verschiedenen Einflussfaktoren unterschiedliche Sensitivitäten aufweist:

 

• 1. Junk
• 2. Bond
• 3. Hybrid
• 4. Equity
• 5. Discount

 

In der Regel zeichnet die Wandelanleihe den Kursverlauf der Aktie umso stärker nach, je kleiner die Wandlungsprämie wird. Wird sie jedoch grösser, unterliegt die Wandelanleihe immer mehr den für Anleihen kursrelevanten Faktoren.

 

Portfolioaspekte

 

Die Performance der Wandelanleihen im Zeitraum 1996-2001 war beeindruckend: gemessen am UBS Warburg Convertible Bond Eurozone Index haben sie bei geringerer Volatilität eine höhere Rendite als der Dow Jones Euro Stoxx erzielt, so dass sie unter Risk-/Return-Gesichtspunkten von ausserordentlichem Interesse sind. Zudem lassen sich durch die Beimischung von Convertibles in Aktien- und / oder Rentenfonds weitere Diversifikationseffekte erzielen.

 

Wandelanleihen sind sowohl für Aktien- als auch für Anleihenportfolios geeignet. In Aktienportfolios können sie als zusätzliche Sicherheit eingesetzt werden, um Kursrückschläge besser auffangen zu können. Um aber auch von Kurssteigerungen profitieren zu können, sollten sie eine geringe Wandlungsprämie aufweisen.

 

Convertibles bieten ausserdem in der Regel einen income advantage, d.h. ihre laufende Verzinsung ist höher als die Dividendenrendite.

 

Bei den Anleihenportfolios steht hingegen der offensive Aspekt im Vordergrund: In diesem Falle sollen die Wandelanleihen eine zusätzliche Rendite in Form von Kurssteigerungen erzielen. Ohne unnötige Risiken einzugehen, gelingt dies durch Tauschen der straight bonds in entsprechende Convertibles mit einer geringen Investment Prämie und einer langen Laufzeit. Bedeutende Kurssteigerungen des Underlying führen zu einem Wertzuwachs der Wandelanleihe.

 

Hedging- und Arbitragemöglichkeiten

 

Wenn die Möglichkeit der Aktienleihe gegeben ist, bieten Wandelanleihen verschiedene effiziente Möglichkeiten des Hedgings und der Arbitrage. Entsprechende Positionierung im Convertible und Underlying führt entweder zu einer höheren Verzinsung des eingesetzten Kapitals (Cash-Flow-Vorteil) oder zu Gewinnen bei bedeutenden Kursschwankungen des Underlyings, wobei mit derselben Position von Kursgewinnen und Kursverlusten gleichermassen profitiert werden kann (Gamma Trading).

 

Zunehmende Verbreitung finden auch die Techniken des Stripping und Swapping. Diese trennen die Wandelanleihe de facto in die beiden Komponenten Anleihe und Option, so dass diese unabhängig voneinander gehandelt werden können. Dadurch lassen sich beispielsweise Kreditrisiken auf Dritte übertragen oder nicht marktübliche Optionen generieren.

 

Fazit

 

Die Aussage, Wandelanleihen schützten gegen Kursverluste und liessen gleichzeitig an Kurssteigerungen teilhaben, ist eine grobe Verallgemeinerung und kann in dieser Form nicht aufrecht erhalten werden. Sie vernachlässigt nämlich die unterschiedlichen Sensitivitäten der Convertibles und unterstellt dadurch eine einheitliche Kursentwicklung. Kursverluste bis hin zum Default sind hingegen durchaus möglich und waren auch schon zu beobachten. Fundiertes Credit Research bildet somit eine unverzichtbare Voraussetzung für ein Engagement in diesem Bereich.

 

Ausserdem ist das Segment der konvertierbaren Finanzprodukte sehr heterogen, so dass jeder einzelne Titel sehr genau geprüft werden muss, um unangenehme Überraschungen zu vermeiden.

 

Trotzdem weisen Wandelanleihen einige sehr attraktive Eigenschaften auf, welche sowohl Aktien- als auch Anleihenportfolios optimieren können und dadurch den erhöhten Research-Bedarf rechtfertigen.