Wandelanleihen - Replikation und Einsatz in BVG-Portfolios

Von Manuel Ammann, Axel Kind, Christian Wilde, Heinz Zimmermann, 18. Mai 2000

Ein Studie des Schweizerischen Instituts für Banken und Finanzen der Universität St. Gallen im Auftrag von Fisch Asset Management AG, Zürich

Executive Summary

Replikation von Wandelanleihen

Wandelanleihen sind hybride Finanzinstrumente mit Bond- und Aktiencharakter. Dieser Teil der Studie untersucht, ob Wandelanleihen ähnlich der Replikation von Optionen mit einer dynamischen Handelsstrategie bestehend aus Aktien und Bonds repliziert werden können.

Zwei verschiedene Bewertungsmodelle liegen den Replikationsstudien zugrunde:

• Als erstes wird ein Baustein-Modell verwendet, das die Wandelanleihe in einen Optionsteil und einen Bondteil aufteilt. Die Option wird mit der Standardmethode aus der Optionstheorie repliziert. Dieser Ansatz erweist sich aus theoretischer und empirischer Sicht als problematisch. Häufige Kontraktspezifikationen wie beispielsweise implizite Optionen verunmöglichen eine sinnvolle Trennung in Options- und Bondteil. Empirisch erweist sich dieser Ansatz ebenfalls als wenig erfolgreich.
• Als zweiter Ansatz wird deshalb ein monolithisches Modell verwendet, in dem Bond- und Optionsteil gleichzeitig bewertet werden. Damit ist zumindest aus theoretischer Sicht eine Replikation grundsätzlich möglich, in der Praxis ergeben sich allerdings auch hier zahlreiche Schwierigkeiten. Die bisweilen sehr komplexen Vertragsbedingungen von Wandelanleihen - beispielsweise implizite Optionen und Kündigungsrechte - erschweren auch hier die Modellierung. Zum anderen behindern oft Unvollständigkeit und Illiquidität der Märkte die Replikation. Beispielsweise wird am Kapitalmarkt nur in Ausnahmefällen neben der Wandelanleihe ein nicht wandelbarer Bond gehandelt mit ähnlicher Auszahlungsstruktur. Für die Replikation muss deshalb in der Regel ein anderer Bond derselben Gesellschaft und oft gar ein Bond eines anderen Schuldners oder ein anderes Zinsinstrument eingesetzt werden mit entsprechender Auswirkung auf die Genauigkeit der Replikation in Bezug auf Zins- und insbesondere Kreditrisiken. Auch wenn für Replikationszwecke geeignete nicht wandelbare Bonds vorhanden sind, besteht die Gefahr, dass sie wegen unzureichender Liquidität nicht und nur beschränkt für die Replikation eingesetzt werden können. All diese Replikationsprobleme erhöhen das Risiko eines signifikanten Replikationsfehlers. An Beispielen zeigen wir auf, wie sich solche Ungenauigkeiten auf den Erfolg einer Replikationsstrategie auswirken. Wir kommen zum Schluss, dass die Replikation von Wandelanleihen zwar grundsätzlich in der Praxis möglich ist, falls bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind, dass aber in den meisten Fällen die Replikation nur eine sehr beschränkte Genauigkeit erreicht. Ob das Replikations-Restrisiko in Kauf genommen werden kann, hängt unter anderem von der Anwendung ab.

Wandelanleihen in BVG-Portfolios

Diese Teilstudie beschäftigt sich mit der Fragestellung, ob sich mit der Aufnahme von Wandelanleihen in Pensionskassenportfolios eine Verbesserung im Risiko-Rendite-Diagramm erzielen lässt. Der Untersuchungszeitraum reicht vom 1.1.1994 bis zum 1.2.2000. Für diesen Zeitraum kann festgestellt werden, dass Renditen und Volatilitäten bei Wandelanleihen geringer waren als bei Aktien, aber höher als bei Bonds. Dies entspricht dem hybriden Charakter von Wandelanleihen. Das Anlageuniversum ohne Wandelanleihen bestand aus Indizes für globale Aktien, globale Staatsanleihen, Schweizer Aktien und Schweizer Anleihen. Dazu kam ein globaler Wandelanleihe-Index, ein globaler Wandelanleihe-Index mit at-the-money Wandelanleihen und ein Index für schweizerische Wandelanleihen.

Wir untersuchten zwei verschiedene Arten von Pensionskassen-Portfolios. Die erste Art von Portfolios unterliegt den Anlagerestriktionen in Bezug auf die Portfoliogewichte einzelner Anlagekategorien des Art. 54 BVV 2. Die zweite Art ist keinen solchen Restriktionen unterworfen. Wir gehen aber immer davon aus, dass keine Short-Positionen und keine Kreditaufnahmen zur Erzeugung einer Hebelwirkung möglich sind.

Bei den Portfolios mit Restriktion zeigt sich, dass im Untersuchungszeitraum höhere Rendite-Risiko-Kombinationen nur mit der Aufnahme von Wandelanleihen erzeugt werden konnten. Insbesondere für risikofähige Pensionskassen kann es darum unter Umständen sinnvoll sein, einen Teil der Bondpositionen mit Wandelanleihen zu ersetzen.

Für Portfolios ohne Restriktionen konnte die Beifügung von Wandelanleihen die Position im Rendite-Risiko-Diagramm leicht verbessern. In diesem Falle enthielten die optimierten Portfolios immer Wandelanleihen. Wandelanleihen vermochten also im Untersuchungszeitraum immer einen Beitrag zur Diversifikation des Portfolios zu leisten. Diese Aussage ist aber nur für den allgemeinen globalen Wandelanleihen-Index gültig. Sowohl der at-the-money Index als auch der Index bestehend aus schweizerischen Wandelanleihen war nicht Bestandteil der effizienten Portfolios. Im Falle des restringierten Portfolios waren aber auch diese Indizes Bestandteil von effizienten Portfolios, aber nur für bestimmte Rendite-Risiko-Kombinationen.

Wenn auch aufgrund einer ex-post Portfolio-Optimierung für einen bestimmten Zeitraum nicht auf die optimale Portfolio-Gewichtung zu einem späteren Zeitpunkt geschlossen werden kann, so liefert diese Untersuchung trotzdem Anzeichen dafür, dass in bestimmten Fällen die Aufnahme von Wandelanleihen die Rendite-Risiko-Struktur eines Portfolios verbessern kann.