Wandel- und Optionsanleihen als Finanzierungsinstrument

Von Kudret Kutbay, Prof. Dr. Christoph Auckenthaler, 27. Dezember 2000

Die Diplomarbeit von Kudret Kutbay unter Professor Dr. Christoph Auckenthaler am Institut für Schweizerisches Bankwesen der Universität Zürich diskutiert schwerpunktmässig verschiedene Bewertungsmodelle. Daneben werden Gründe für bzw. gegen den Einsatz dieser Produkte im Bereich des Corporate Finance gegeben.

Executive Summary

1. Problemstellung

Die unter den Marktteilnehmern vorherrschenden Informations-, Ziel- und Interessenasymmetrien sorgen dafür, dass Unternehmen nach wie vor spezielle Finanzierungsinstrumente wie die hybriden Wandel- und Optionsanleihen emittieren. Diese Arbeit untersucht diese beiden Instrumente aus der Sicht des Corporate Finance.

Hybride Finanzinstrumente beinhalten Elemente von Obligationen und bedingten Ansprüchen (contingent claims). Es sind dies einerseits Zinszahlungen und Rückzahlung des Nennwertes und andererseits weitere Rechte, die eine Beteiligung am Eigenkapital des Emittenten versprechen.

Während die Bewertung der Obligationenkomponente der Optionsanleihe vereinfacht mit dem DCF-Ansatz durchgeführt werden kann, verlangt die Bewertung des Optionsscheines eine genauere Analyse, weil eine allfällige Ausübung zur Verwässerung der Beteiligungsrechte der bisherigen Anteilseigner führt.

Das Problem bei der Bewertung von Wandelanleihen liegt darin, dass die verschiedenen Klauseln in solchen Verträgen mehrere implizit vorhandene Optionen repräsentieren, welche sich gegenseitig beeinflussen. So bewirkt zum Beispiel die Kündigungsoption, die der Emittent hält, dass der Wert der Wandlungsoption bei einer Kündigung sofort erlischt. Aus diesem Grund kann aus der Sicht eines Investors eine Wandelanleihe nicht einfach als lange Position in einer Obligation und einer Call-Option für das Wandlungsrecht plus einer kurzen Call-Option für das Kündigungsrecht betrachtet werden.

2. Vorgehen

Im ersten Teil der Arbeit werden Gemeinsamkeiten und Unterschiede sowie Gründe für die Existenz der beiden Instrumente sowohl aus finanztheoretischer als auch aus finanzpraktischer Sicht aufgezeigt.

Auf der Seite der finanztheoretischen Sicht werden zuerst die Grundlagen der Agency-Theorie erörtert, welche dann auf die Signaling- und Pecking-Order-Theorie erweitert werden. Zusammen mit dem Erklärungsansatz des After-Issue Risk-Shifting-Problems werden diese Theorien zur Erklärung der Existenz von hybriden Finanzinstrumenten herangezogen.

Aus finanzpraktischer Sicht werden die primären Gründe von Emittenten und Investoren untersucht, die sie zum Gebrauch von Wandel- und Optionsanleihen bewegen. Dabei werden strategische Gründe wie die Finanzierung von langfristigen Projekten, Verschiebung von Verwässerungseffekten sowie Realoptionen untersucht. Ausserdem werden auch steuerliche und nachfrageseitige Gründe erwähnt. Zum Abschluss wird die althergebrachte Meinung analysiert, hybride Finanzinstrumente seien eine Quelle billigen Kapitals.

Im zweiten Teil geht es um die Beschreibung und Erklärung ausgewählter Bewertungsmodelle. Dabei wird zuerst für den Obligationenteil der Optionsanleihe der DCF-Ansatz vorgestellt. Für den Optionsschein werden Ansätze dargestellt, welche die Verwässerungseffekte nicht berücksichtigen, wie zum Beispiel das Black/Scholes- und Binomialmodell. Der Abschnitt über Ansätze, welche die Verwässerungseffekte des Optionsscheines explizit modellieren, behandelt den Ansatz von Galai/Schneller 1978 sowie denjenigen von Schulz/Trautmann 1994.

Zur Bewertung der Wandelanleihe werden die Ansätze von Ingersoll 1977 sowie derjenige von Brennan/Schwarz 1977 erläutert. Zusätzlich wird das Binomialmodell zur Bewertung von Wandelanleihen erweitert. Diese Erweiterung wurde aufgrund einer Beschreibung von Hull 2000 durch den Verfasser in einer Spreadsheet-Lösung implementiert. Am Schluss des zweiten Teils wird die Eignung der dargestellten Modelle zur praktischen Anwendung auf Wandel- und Optionsanleihen untersucht.

Im dritten Teil werden ausgewählte Modelle praktisch auf verschiedene Wandel- und Optionsanleihen im schweizerischen und amerikanischen Markt angewendet. Allfällige Preisabweichungen der modellmässig berechneten Werte zum Markt werden in einem weiteren Schritt zu erklären versucht.

3. Resultate

Die Betrachtungen aus finanztheoretischer und finanzpraktischer Sicht zeigen, dass hybride Finanzinstrumente nach wie vor im Stande sind, gewisse Probleme zu mildern, welche auf asymmetrisch verteilte Informationen zurückzuführen sind.

Die Emittenten können aufgrund gewährter indirekter Beteiligungsrechte ihre laufenden Zahlungsverpflichtungen entlasten, indem sie einen tieferen Coupon entrichten. Damit jedoch das Ausmass der Couponsenkung gegenüber gewöhnlichen Anleihen fair berechnet werden kann, braucht es Bewertungsverfahren, welche den Wert der indirekten Beteiligungsrechte ermitteln.

Die Bewertung von Optionsanleihen konzentriert sich auf die Ermittlung des Optionsscheinwertes, während der Wert der Obligation mit dem vereinfachten DCF-Ansatz berechnet wird.

Schulz/Trautmann 1994 haben mit ihrem Modell gezeigt, dass die Vernachlässigung des Verwässerungseffektes von Optionsscheinen, welche 'at-the-money' oder 'in-the-money' liegen, keinen wesentlichen Fehler verursacht. Mit zunehmender Restlaufzeit können auch zunehmend tiefer 'out-of-the-money' liegende Optionsscheine ohne Berücksichtigung der Verwässerung bewertet werden, ohne einen wesentlichen Fehler zu begehen. Unter Beachtung dieser Einschränkungen kann die Bewertung des Optionsscheines mit relativ kleinem Fehler anhand der existierenden Optionsbewertungsmethoden für gewöhnliche Optionen durchgeführt werden. In ihrer Argumentation gehen Schulz/Trautmann 1994 davon aus, dass die 'option-like warrant valuation' sehr präzise ist, falls die potentielle Verwässerung im aktuellen Aktienkurs vorweg genommen wird, der Optionsschein 'in-the-money' und das sequentielle Ausüben von amerikanischen Optionsscheinen nicht optimal ist.

Die relativen Abweichungen der Modellpreise zum Marktpreis reichen von -0.28% bis +0.31%, weshalb die praktische Anwendung als Bestätigung der Hypothese von Schulz/Trautmann 1994 betrachtet werden kann. In einem Fall konnte die Hypothese nicht angewendet werden, weil der Optionsschein 'deep-out-of-the-money' lag.

Die analytischen Ansätze zur Bewertung von Wandelanleihen gehen von der Black/Scholes-Differentialgleichung aus und lösen diese, nachdem die Randbedingungen der betrachteten Situation entsprechend festgelegt wurden. Für die praktische Anwendung erfordern diese Ansätze ein gutes mathematisches Verständnis.

Das intuitiv leicht verständliche Binomialmodell erlaubt die Einbindung von komplizierten Vertragsbedingungen. In der vorliegenden Arbeit wird das in Hull 2000 beschriebene Binomialmodell vom Verfasser dieser Arbeit in einer Spreadsheet-Lösung implementiert, wobei die Kündigungsoption des Emittenten, das Wandlungsrecht des Investors, in der Zeit variable Kündigungspreise, Couponzahlungen, Dividendenzahlungen und damit die vorzeitige Ausübung des Wandlungsrechts berücksichtigt worden sind.

Die praktische Anwendung hat gezeigt, dass das implementierte Binomialmodell durchaus in der Lage ist, die Wandelanleihe richtig zu bewerten. Allerdings sind dabei folgende Tatsachen zu berücksichtigen:

• Die Volatilität des Basiswertes hat den grössten Einfluss auf die Bewertung. Die Schätzung der Volatilität darf deshalb nicht unabhängig von der am Bewertungstag herrschenden impliziten Marktvolatilität getroffen werden.
• Die Liquidität des Basiswertes ist ein weiterer wichtiger Parameter, der die Bewertung wesentlich beeinflussen kann. Weil das angewendete Modell diesen Parameter nicht berücksichtigt, konnte in einem Fall, wo der Basiswert sehr illiquide ist, eine Überbewertung der Wandelanleihe gegenüber dem Marktpreis festgestellt werden.

Eine Eigenschaft des Bewertungsmodells für Wandelanleihen verdient eine besondere Erwähnung. Die spezielle Konstruktion des Binomialmodells, welches das Kreditrisiko des Emittenten berücksichtigt, indem sowohl der risikofreie als auch der risikoadjustierte Zinssatz zur Berücksichtigung des Emittentenkreditrisikos in den Bewertungsalgorithmus eingehen, erlaubt eine Berechnung des von den Marktteilnehmern für den Emittenten implizit geschätzten Credit Spreads. Dabei wird die im Markt beobachtete implizite Volatilität in das Modell eingesetzt. Aufgrund der Gleichsetzung des Modellpreises mit dem Marktpreis kann der Credit Spread iterativ berechnet werden.

4. Allgemeine Beurteilung

Die momentane Situation auf den schweizerischen und amerikanischen Märkten deuten darauf hin, dass die Optionsanleihen nicht mehr gefragt sind. Dieser Trend scheint eine Folge der effizienten Märkte zu sein, die es den Investoren erlauben, Optionsanleihen mittels anderer Instrumente zu replizieren.

Hingegen sind Wandelanleihen nach wie vor gefragt, weil sie aufgrund der komplexen Vertragskonstruktionen weniger leicht zu replizieren sind.

Aus Sicht des Aktieninvestors erlauben Wandelanleihen eine Absicherung gegen Aktienkursverluste, weil sie weniger stark auf die Volatilität der Aktien reagieren und einen Bondfloor aufweisen. Dem Obligationenanleger erlauben die Wandelanleihen eine Partizipation an Aktienkurssteigerungen, wobei sie nicht auf die regelmässigen Couponzahlungen verzichten müssen.

Die Emittenten erhalten mit der Wandelanleihe eine Möglichkeit, die Probleme aufgrund von asymmetrisch verteilten Informationen zu mildern, indem sie den Investoren indirekte Beteiligungsrechte gewähren.

Wandel- und Optionsanleihen ermöglichen den Unternehmungen, ihre Projekte zu finanzieren, ohne ihre laufenden Zahlungsverpflichtungen zu stark zu belasten, indem der Zinscoupon gegenüber von gewöhnlichen Anleihen gesenkt werden kann. Als Entschädigung dafür werden den Investoren Rechte zugestanden, welche eine Beteiligung am zukünftigen Erfolg versprechen.