Wandelanleihen bieten natürlichen Inflationsschutz

By Kurt Fisch
Published in «Börsen-Zeitung»
23/05/2009, Issue: Nr. 97, Page: B10, Section: Sonderbeilage Asset Management

Investition gibt elegante Antwort bezüglich der Timing-Frage – Günstig im historischen Vergleich – Fokus auf Asien legen

Trotz der Frühjahrsrally am Aktienmarkt trauen die Investoren den Aktien noch nicht so richtig über den Weg. Werden wir den im Frühling erreichten Tiefpunkt in nächster Zukunft nochmals ernsthaft testen oder gar deutlich unterbieten? Auch die klaren Anzeichen dafür, dass sich in den zurückliegenden Wochen der wirtschaftliche Fall deutlich verlangsamt hat, sorgen nicht für eine allgemeine Beruhigung. Aufgrund der sehr hohen Kredit-Spreads richten daher viele Investoren bei der Suche nach geeigneten Investments ihren Fokus auf festverzinsliche Anlagen. Interessant erscheinen dabei Unternehmensanleihen, deren nominale Verzinsung wegen der Ausweitung der Risikoprämien aktuell besonders hoch ist.

Die nahe Zukunft zeigt es

Um die Turbulenzen an den Finanzmärkten aufzufangen, haben die Notenbanken sehr viel Geld in Umlauf gebracht und den notleidenden Finanzinstituten Möglichkeiten zur Refinanzierung weit geöffnet. Das werden sie weiter so machen müssen, um ein Abgleiten der globalen Konjunktur in eine Depression um jeden Preis zu verhindern. In die gleiche Richtung arbeiten die überall in riesigem Umfang lancierten Konjunkturprogramme. Die zu erwartende Folge dieser Entwicklung wird in einer mehr oder weniger nahen Zukunft eine deutliche Belebung der Inflation sein. Aus heutiger Sicht ist die Prognose einer künftigen Inflationsbelebung nicht besonders mutig. Sehr viel schwieriger ist allerdings die Festlegung des Zeitpunkts.

Strategische Anlageentscheidungen sollten aber trotzdem diese Perspektive nicht aus den Augen lassen. Obwohl wir erst in 2011 mit einer Belebung der Inflation rechnen, würden wir trotzdem ein gewisses Augenmerk auf Anlagen richten, die in Inflationszeiten zu den Gewinnern zählen. In zurückliegenden Inflationsphasen haben Wandelanleihen klar zu diesen gehört.

Einer künftigen Inflationsbelebung können Anleger mittels Wandelanleihen sinnvoll ausweichen. Denn Wandelanleihen kombinieren hohe Renditen mit einer Gratis-Option auf den langfristig steigenden Aktienmarkt. Damit bieten Wandler nicht nur Renditevorteile gegenüber Firmenbonds, sondern durch die Aktienkomponente auch einen natürlichen Inflationsschutz. Zudem sind Wandelanleihen in der derzeitigen Marktsituation selbst im Vergleich zu Unternehmensanleihen zu günstig bewertet.

Ein Blick in die Historie zeigt, dass sich die Eigenschaften von Wandelanleihen in Inflationszeiten positiv gegenüber Aktien und Treasury Bonds bemerkbar machen. In einer von Fisch Asset Management erstellten Analyse wurde der Zeitraum zwischen 1973 und 2008 beleuchtet. In den Hochinflationsjahren 1973 bis 1982 wiesen Wandler in neun von zehn Jahren eine höhere Rendite auf als Aktien und in acht von zehn Jahren eine höhere Rendite als Treasury Bonds.

Daher haben Wandelanleihen die Assetklasse Aktien über den gesamten Beobachtungszeitraum um 300 Prozent übertroffen (inklusive des Jahres 2008). Bis vor der Technologieblase im Jahr 1994 war die Outperformance von Wandelanleihen gegenüber Aktien ebenfalls 300 Prozent. Aktien rentierten lediglich in den Technologie-Bubble-Jahren von 1994 bis 1998 konstant besser als Wandler und Bonds nur in den Bärenmarkt-Jahren von 2000 bis 2002 und von 1973 bis 1974 besser als Wandelanleihen.

Neben dem Inflationsschutz bietet eine Investition in Wandelanleihen eine elegante Antwort bezüglich der Timingfrage, da sie dem Anleger diese Entscheidung automatisch abnimmt. So erhöht sich das Aktienexposure (Wertänderungsrisiko) eines Wandelanleihenportfolios bei steigenden Aktienmärkten automatisch, da in diesem Fall die Wandelprämie stetig abgebaut wird und der Wandler immer mehr einer Aktie ähnelt. Bei fallenden Märkten wird das Exposure durch einen Aufbau der Wandelprämie andererseits relativ zügig abgebaut, wodurch der Wandler immer stärker einer Anleihe ähnelt. Dies führt zu einem sehr disziplinierten Anlageprozess und schließt emotional gesteuerte Handlungen aus. Frühzeitige Gewinnmitnahmen und ein zu langes Festhalten an Verlusten wird hierdurch verhindert. Ihre ganze Stärke spielen Wandelanleihen dann aus, wenn sie im so genannten hybriden Bereich notieren. Charakteristisch für diesen sind Wandelanleihen, die in der Nähe ihres Rückzahlungspreises (plus/minus 15 Prozent) notieren. Die Verlustrisiken sind hier sehr moderat, während man an einem Anstieg der Aktienmärkte zu 50 bis 60 Prozent partizipiert.

Empirische Beobachtungen zeigen, dass solche Wandelanleihen ein interessantes Risiko-Rendite-Verhältnis aufweisen. So konnten über einen langen Zeitraum Renditen erzielt werden, die nur knapp unter denen eines Aktien- und deutlich über denen eines Anleihenengagements liegen. Dabei lagen die Risiken des Engagements signifikant unter den Risiken am Aktienmarkt. In der aktuellen Marktsituation sprechen eine ganze Reihe von Argumenten für eine Investition in Wandelanleihen. Volatilität: Wandler sind derzeit, trotz einer Erholungsphase seit Ende Oktober, günstig bewertet. Kredit-Spreads (Risikoprämien): Der Wandelanleihen-Markt bietet gegenwärtig Value-Juwelen im Kreditbereich. Sicherheit: Wandelanleihen geben Sicherheit in unsicheren Zeiten. Inflationsschutz: Dank der Aktienexposure bietet die Wandelanleihe ebenfalls einen effizienten Schutz in inflationären Zeiten.

Wandelanleihen sind im historischen Vergleich auf dem heutigen Niveau günstig, da die implizite Volatilität nach wie vor tief ist und die durchschnittliche Rendite - aufgrund höherer Zinsen und Kreditspreads - gestiegen ist. Durch das gefallene Aktienexposure weisen Wandler aktuell ein deutlich geringeres Risiko bei weiteren Rückschlägen am Aktienmarkt auf als noch vor einem Jahr. Das Aktienexposure, welches Anfang Mai 2009 durchschnittlich bei rund 30 Prozent lag, ist ein Maß dafür, wie stark die Wandelanleihe auf Schwankungen der zugrunde liegenden Aktie reagiert.

Die internationalen Bondmärkte konnten nur teilweise von den Turbulenzen an den Aktienmärkten profitieren. Die Aussichten auf steigende Staatsschulden infolge der Übernahme von Lasten der Finanzindustrie verhinderten, dass es bei längeren Laufzeiten zu den sonst üblichen starken Kursgewinnen kam. Zudem nahm die Ausweitung der Kreditspreads im vergangenen Jahr teilweise dramatische Züge an. Dazu trug der Ausverkauf durch Hedge-Fonds maßgeblich bei. Diese Entwicklungen führten auch zu Kursrückschlägen im Wandelanleihenmarkt wie selten zuvor und das Rendite-Risiko-Verhältnis wies eine sehr ungünstige Korrelation aus.

Doch Wandelanleihen haben offensichtlich wieder zurück zu ihrer Asymmetrie gefunden. Vereinzelt legten Papiere trotz sinkender Aktienkurse zu. Der Einfluss der Kreditspreads dominierte über die Aktiensensitivität. Ursache dürfte die Suche nach Rendite sein, insbesondere im Investment Grade-Bereich. Aber auch Wandler von Unternehmen mit tieferen Bonitäten, aber soliden Geschäftsaussichten, finden wieder vermehrt das Käuferinteresse. Prinzipiell zieht der Wandelanleihenmarkt in grossem Umfang neue Investoren an. Pensionskassen und Versicherungen zum Beispiel beginnen im Portfolio Wandler aufzubauen aufgrund von sehr attraktiven risikoadjustierten Renditen.

Fernost beeindruckt

Wir empfehlen Wandelanleihen in allen globalen Regionen. Allerdings gewichten wir asiatische Wandelanleihen zurzeit überdurchschnittlich stark, da sie im weltweiten Vergleich immer noch günstig bewertet sind - obwohl im ersten Quartal 2009 Wandler asiatischer Emittenten besonders kräftige Zugewinne verzeichneten. Denn seit den Tiefstständen im vergangenen Herbst weisen besonders die Aktienmärkte in Fernost eine beeindruckende Erholung auf. Überdurchschnittlicher Zuwachs kann vor allem in China festgestellt werden. Zudem haben sinkende Kreditspreads und eine allgemeine Normalisierung im Wandelanleihenmarkt zur Erholung beigetragen.

Auch angesichts der weltweit schwierigen Wirtschaftsentwicklung kann man in einer Region mit nach wie vor guten Wachstumsaussichten, und das sind diese aufstrebenden Nationen mit China an der Spitze, mit deutlich geringeren Risiken investieren. Zudem hat in China ein neuer Zinssenkungszyklus begonnen, der mittelfristig zu einer deutlichen Liquiditätszunahme führen wird. Generell ist eine genaue Bonitätsanalyse der einzelnen Basiswerte vor dem Kauf wichtiger denn je, da in Folge der Finanzkrise die Risiken bei einzelnen Werten extrem gestiegen sind. Für Anleger sind zur Risikoreduzierung und bezüglich einer sinnvollen Diversifikation Fondslösungen besser geeignet als Einzelinvestments.