Wie ist der Swiss-Re-Wandler zu bewerten?

By Peter Reinmuth
Published in «Finanz & Wirtschaft»
14/02/2009, Issue: 12, Page: 18, Section: Schweiz

Warren Buffett hatte die besseren Karten – Wartezeit wird versüsst – Rückversicherer hält sich Hintertürchen offen.

Am 5. Februar gab Swiss Re bekannt, dass der US-Investor Warren Buffett über seine Investmentholding Berkshire Hathaway 3 Mrd. Fr. in Form einer nachrangigen Wandelanleihe ohne Laufzeitbeschränkung einbringen will. Falls Buffett sein Wandlungsrecht ausübt, kann er seinen Anteil an Swiss Re auf über 20% ausbauen. Die Wandelanleihe, die vor Verwässerung geschützt ist, ist mit einem Coupon von 12% ausgestattet und kann nach frühestens drei Jahren zu einem Wandelpreis von 25 Fr. pro Aktie gewandelt werden. Swiss Re kann die Anleihe frühstens nach zwei Jahren Laufzeit für 120% des Nominalwerts zurückkaufen.

Wie sind die Konditionen für Buffett einerseits und Swiss Re anderseits zu bewerten? Aus Sicht von Buffett ergibt sich im Fall des Rückkaufs durch Swiss Re nach zwei Jahren eine Rendite inklusive Coupon von über 20% jährlich. Sollte Swiss Re mit dem Rückkauf der Anleihe länger als zwei Jahre warten, kann sich die jährliche Rendite für Buffett allerdings verringern. Falls Swiss Re nichts unternimmt, stellt sich die Situation wie folgt dar: Ausgehend vom Kurs der Swiss-Re-Aktien vom 5. Februar ergibt sich eine Wandelprämie von 15%, d. h., der Kurs von Swiss Re muss jährlich um rund 5% steigen, damit eine Wandlung möglich ist. Das Versüssen der Wartezeit mit einem jährlichen Coupon von 12% erscheint uns sehr attraktiv.

Bei einem Credit Spread (Risikoaufschlag, abgeleitet von Credit Default Swaps) von rund 500 Basispunkten (Bp) und einem risikolosen Zins von 80 Bp ergäbe sich für den Investor einer synthetischen nachrangigen Obligation von Swiss Re ein jährlicher Coupon von knapp 6%. In diesem Fall ist allerdings das Optionsrecht, das Buffett erhält, noch nicht berücksichtigt. Er bekommt es gewissermassen gratis, allerdings reduziert um das Recht für Swiss Re zum Rückkauf der Anleihe nach zwei Jahren. Die Option für Buffett ist also nicht ganz so günstig, wie es auf den ersten Blick erscheinen mag.

Falls Swiss Re in Zukunft Kapital zu besseren Konditionen als gegenwärtig aufbringen kann, wäre die Partnerschaft relativ schnell beendet – mit einem kurzzeitig hochrentierenden Finanzinvestment für Berkshire. Andernfalls kann Buffett sein Wandelrecht nach drei Jahren ausüben und als Grossaktionär die Geschicke der Gesellschaft mitbestimmen.

Bei der Aushandlung der Transaktion hatte Buffett in der gegenwärtigen Situation die besseren Karten. Immerhin jedoch hält sich Swiss Re ein Hintertürchen offen, falls sich die Situation für das Unternehmen mittelfristig verbessern sollte.