Wandelanleihen in Franken: Trotz begrenzter Liquidität sind die Strukturen vielfältig Tiefe Zinsen limitieren Syntheten-Angebot

By Claude Jeanneret

Published in «Finanz & Wirtschaft»

27/05/2006, Issue: 41, Page: 5, Section: OBLIGATIONEN

Der Markt für Wandelanleihen in Franken ist zwar klein, aber fein. So gehören zu den diesjährigen Emittenten eine Kantonalbank, ein Softwareunternehmen sowie Immobilien- und Beteiligungsgesellschaften. Wer etwas länger zurückblickt, stellt fest, dass das Emissionsvolumen über die letzten zehn Jahre insgesamt stabil geblieben ist, auch wenn die Beträge zwischendurch schwankten. So entsprach das Volumen im schwierigen Börsenjahr 2001 weniger als der Hälfte einer üblichen Jahresproduktion. Bezeichnend ist dagegen der hohe Betrag von 4,1 Mrd. und 4,8 Mrd. Fr. in den Jahren 2002 und 2003. Die grosse Betriebsamkeit reflektierte ohne Zweifel die von potenziellen Emittenten opportunistisch gesetzten Finanzierungsziele. Der Schweizer Anteil am weltweiten Primärmarkt, der zwanzig Währungen kennt, beträgt seit 2002 zwischen 3,5 bis 5%.

Neben inländischen Emittenten sind auch ausländische Schuldner – inklusive Schweizer, die über eine ausländische Finanzierungseinheit agieren – vertreten. Japanische Gesellschaften bilden die Herkunftsgruppe, die seit den Achtzigerjahren stets präsent war, heute aber selten geworden ist. Es existieren auch einige wenige unter ausländischer Dokumentation im Ausland aufgelegte Frankenwandler (Sonata, LLB). Selten sind Anleihen, die mit einer Zwangswandlungsklausel (Mandatory convertible) ausgestattet sind.

Wie ist der Börsenplatz Schweiz in Bezug auf Wandelanleihen positioniert? Die hiesigen Dokumentations- und Kotierungsvorschriften sind in bestimmten Situationen optimal. Auslandemissionen sind von der Verrechnungssteuer befreit. Beide Plazierungsmodi – Publikums- versus Privatplazierung – sind praktikabel. Die Plazierungskraft ist beachtlich, der Bedarf besonders schweizerischer institutioneller Investoren ist steigend. Schon wegen der fortschreitenden Professionalisierung der Investorengemeinde müssen die Preise effizient gestaltet und die Ausgabekonditionen nachvollziehbar sein. Investoren zeigen eine zunehmende Empfindlichkeit gegenüber den Compliance-Standards. Besonders in den letzten Wochen haben sichdie Präferenzen eindeutig hin zu niedrigerem Ausfallrisiko und zu Substanzwerten verschoben.

Die Liquidität im Sekundärmarkt fällt im internationalen Vergleich ab. Zudem sind vereinzelte Wandler unattraktiv, sobald sie die typischen Eigenschaften verloren haben. So ist im Fall der Swiss-Life-Emission 2010 die von Investoren meistens gesuchte asymmetrische Preisqualität nur minimal, weil sich die Bewertung primär an die Paritätsentwicklung hält (Preis nahe/über 130%).

Daher besteht latent eine Nachfrage nach synthetischen Wandlern, was im Lichte des immer noch tiefen Schweizer Zinsniveaus in fremden Währungen (Dollar) besser realisierbar ist. Synthetische Emissionen werden typischerweise von der Investorenseite über eine Investmentbank initiiert. Der Grad der Mitbestimmung des Investors in Bezug auf den Referenzwert und die Ausgestaltung ist umfassend. In ausländischen Märkten werden mittlerweile regelmässig Syntheten auf Aktienkörbe (Baskets) lanciert. Im Frankensegment stehen dem verschiedene Eigenheiten (Zinskurve, Basisinstrumente im Volatilitätsbereich und Risikoappetit) entgegen. Gleichwohl kann sich der Schweizer Markt für seine weitere Entfaltung auf ein hochentwickeltes Fachwissen und erprobte Produktionskapazitäten stützen.

Wegen der besonderen Konstruktion möchten wir auf 2% Ems-Chemie 2008 hinweisen. Die Obligationen können wahlweise in Aktien Lonza Group oder in Ems-Chemie konvertiert werden. Die Preisentwicklung spiegelt jeweils den dominierenden der beiden Basiswerte (Konfliktsituation). Im Falle eines Engagements empfiehlt es sich, sich nicht in die Irre führen zu lassen und die «richtigen» Aktien zu betrachten.

Für einzelne institutionelle Investoren wird es aus dem einfachen Grund, dass wegen eigener Anlagevorschriften ausländische Schuldner inakzeptabel sind, schwierig, gewisse attraktive Wandler (LLB, Sonata usw.) anzutasten. Ähnliche Schwierigkeiten bereiten Anleihen, deren Referenzaktien noch nicht kotiert sind (früher Emmi, HBM Bioventures). Auch gibt es unter den knapp vierzig ausstehenden Wandlern einige mit schwankender Kreditqualität (zum Beispiel ABB und Adecco).