Les convertibles traversent les cycles avec succès

De  Beat Thoma  / Associés de Fisch Asset Management SA

Paru dans «Le guide 2002 des fonds de placement - l'agefi»

Décembre 2001, Page 96 - 101, Supplément au Nr. 243

Le modèle étonnamment fiable de cycle boursier repose exclusivement sur l'interaction de seulement deux grandeurs: l'évolution des taux d'intérêt et la bourse proprement dite. En pratique, tout autre paramètre est secondaire et négligeable.

Les cycles boursiers, le timing et les convertibles sont en interaction permanente. L'investisseur peut y recourir à bon escient dans toute combinaison de marché.

La position dans le cycle boursier est essentielle pour le gérant de fonds en obligations convertibles. Nous allons voir comment l'exploiter. A lui seul, le modèle de cycle qui associe les taux d'intérêt et la bourse réunit l'essentiel. L'approche est simple et transparente. En outre, la vérification empirique montre la grande fiabilité d'un positionnement dans la configuration boursière du moment. Mais, à notre grand étonnement, les corrélations résultant de ce modèle sont régulièrement ignorées par une majorité écrasante des courtiers et spéculateurs.

Le cycle boursier long

Partant du point S, nous nous déplaçons dans le sens de la flèche (voir le graphe) pour parcourir successivement les 4 phases C, D, A, B du cycle boursier long. Le point de départ S, ou phase C, représente l'entrée classique sur un marché baissier: le point se déplace vers le haut (les taux d'intérêt augmentent) et simultanément vers la gauche (la bourse chute). C'est ce qui ressort de l'expérience générale de nombreux acteurs en bourse et qui recoupe en même temps les théories courantes des manuels et des analystes. Il en va tout autrement pour la phase D où, bien que les intérêts soient en baisse, les bourses sont également orientées à la baisse (le point se déplace vers la gauche et vers le bas). Historiquement, en effet, on constate toujours l'apparition périodique de cette phase. L'exemple le plus significatif - mais qui n'est absolument pas le seul - d'une telle configuration se trouve au Japon, pays qui enregistre des records de taux d'intérêt à la baisse et, malgré tout, une chute de la bourse des valeurs. De même, aux Etats-Unis, les taux d'intérêt à court terme sont aujourd'hui au niveau le plus bas depuis plus de 30 ans ce qui n'empêche pas les bourses d'atteindre des cours plancher. La phase suivante «A» du cycle boursier correspond à nouveau à une sagesse boursière largement répandue, à savoir la période qui voit les taux d'intérêt en baisse conduire à une hausse de la bourse. Ainsi commence un nouveau marché haussier qui finalement s'accélère en phase B, alors que les taux d'intérêt amorcent une nette remontée. Avec la phase B la boucle est bouclée et un nouveau cycle boursier long commence (voir dans l'encadré quels emprunts convertibles il convient de privilégier dans les différentes phases du cycle).

Les conséquences du modèle

Le simple principe de base de ce modèle de cycle boursier peut encore s'affiner, étant donné que chacune des quatre phases présente des caractéristiques secondaires typiques, telles que l'évolution conjoncturelle, l'humeur des investisseurs, les divergences techniques et bien d'autres. Nous ne pouvons pas ici entrer dans le détail, mais nous vous présentons néanmoins quelques conclusions intéressantes, sans les développer:

La succession des phases, voire des cycles, est extrêmement stable. Par exemple, après une phase de taux d'intérêt à la baisse et de bourses à la hausse (phase A), il ne se produit pratiquement jamais un renversement immédiat de tendance et une baisse subséquente sur le marché des valeurs (phase C). Au cours du cycle, les bonds sont très rares. Au contraire, il faut d'abord traverser une période de taux d'intérêt à la hausse et cependant de places financières fermes (phase B) pendant environ 6 à 12 mois, avant que le marché ne se réoriente. C'est précisément cette combinaison - contredisant la théorie - de taux d'intérêt à la hausse cohabitant avec des marchés fermes qui génère même souvent les bénéfices les plus spectaculaires. L'exemple marquant en est «l'hystérie du NASDAQ» qui, l'année dernière, n'a pu être «matée» qu'après plus de 12 mois de relèvements marquants des taux d'intérêt, opérés par Alan Greenspan. Mais, même les investisseurs expérimentés négligent souvent ce phénomène et se retirent trop tôt, en plein redressement (pour revenir ensuite au marché, au moment le plus «idiot» d'une phase d'euphorie générale). Inversement, il est dangereux d'acheter dès la première baisse de taux d'intérêt, succédant à une dépression. Généralement, en dépit de la baisse des taux d'intérêt, le marché des valeurs continue à fléchir nettement ou, pour le moins, stagne pendant un certain temps. L'ensemble du cycle ou certaines phases peuvent être parcourus à des vitesses variables. Là encore, il existe des valeurs moyennes et des indicateurs supplémentaires permettant de mesurer le rythme, que nous ne pouvons cependant pas non plus développer davantage ici. Mais, en pratique, chaque configuration boursière du moment peut, même sans informations complémentaires, être replacée dans le diagramme représentatif du cycle et bénéficier ainsi d'un positionnement tout à fait fiable, voire d'un «plan de route» pour la suite des événements.

Il suffit de deux variables

Le cycle comprend deux phases à taux d'intérêt et bourses de même sens (A et C), mais aussi deux phases où ils sont de sens opposé (B et D). C'est pourquoi, dans les analyses mathématiques, il n'y a souvent aucun rapport direct entre les deux grandeurs (corrélation basse), étant donné que, en quelque sorte, ces phases s'annulent réciproquement dans les statistiques. L'information se perd. Or, dans la perspective dynamique du modèle de cycle, on identifie justement l'interaction élémentaire et extrêmement efficiente des taux d'intérêt et de la bourse. L'intégration d'autres variables n'augmente que de façon limitée la précision prévisionnelle. Cela s'explique par la stabilité de certains phénomènes cycliques et par le fait que de nombreuses autres grandeurs, telles que la masse monétaire, agissent déjà sur les taux d'intérêt, dans le modèle de cycle. Une action qui s'apparente à celle d'un baromètre qui, avec une seule donnée (la pression atmosphérique), fournit beaucoup d'informations sur un système aussi complexe que le temps. En résumé, on peut dire que le système présentement ébauché permet d'obtenir des résultats étonnamment bons. En particulier, la stabilité susdite de la succession des phases constitue généralement une protection contre les surprises désagréables et, le cas échéant, permet de mieux exploiter le potentiel existant.

On entend par spread de crédit l'écart - par rapport au taux d'intérêt sans risque (emprunt d'Etat, taux swap) - par lequel les émissions d'un débiteur peuvent être estimées par le marché. Plus un débiteur est de bonne qualité, plus le spread de crédit est faible. L'évolution du spread de crédit reflète, d'une part, l'évolution de la qualité d'un débiteur donné et, d'autre part, l'évaluation générale du marché sur la base de l'évolution fondamentale.

Les emprunts convertibles et le cycle boursier

Les emprunts convertibles font partie des catégories de titres les plus intéressantes. En cas de risque avéré, on peut réaliser, moyennant une gestion adéquate, une plus-value de l'ordre de 50 à 300 points de base. En particulier, on acquiert, par le biais d'un emprunt convertible, un avoir en actions, assorti d'un mécanisme de couverture défiant toute concurrence. Mais il ne s'agit pas de magie. En effet, il existe toute une série d'éléments scientifiques, mathématico-financiers, psychologiques qui expliquent les excédents. Diverses études instructives fournissent des éléments plus précis sur ce point (cf. www.riskreturn.ch ). A cet égard, l'intégration du modèle de cycle boursier long revêt une importance toute particulière. En effet, les emprunts convertibles sont un «produit intermédiaire» issu d'un emprunt et d'une action, ou d'une option d'achat. Ainsi, es deux éléments moteurs du cycle - les taux d'intérêt et la bourse - agissent directement sur les composantes des emprunts convertibles et il en résulte des stratégies de placement optimales pour pratiquement la totalité de l'éventail d'investisseurs. Il faut toutefois observer ceci:outre le marché mondial des emprunts convertibles, il faut également connaître, voire déterminer, le modèle de cycle susdécrit et notamment l'état actuel du cycle. Comme nous l'avons déjà souligné, il est étonnant que seuls quelques analystes soient familiers de ces corrélations, même sous la forme rudimentaire exposée ici.

Adapter les emprunts convertibles à la phase

Les différentes phases agissent en partie de façon contraire sur les composantes de l'emprunt convertible. Par exemple, en phase B (fin de la hausse), les taux d'intérêt augmentent ou, en d'autres termes, le prix des obligations baisse, alors que les actions continuent à grimper. C'est-à-dire que les emprunts convertibles comportant une part obligataire trop élevée (prime convertible élevée ou delta bas) sont moins rentables dans cette phase, étant donné que le bénéfice réalisé sur la part d'actions est partiellement compensé par les pertes subies sur la part obligataire. En revanche, les titres plus agressifs (la prime basse reste très éloignée de la valeur de remboursement garantie) constituent le bon placement dans ce contexte. Dans les phases A et C (respectivement, début du redressement et début de la baisse), le marché obligataire et le marché des valeurs évoluent dans le même sens. C'est alors que se présentent les configurations les plus intéressantes, voire les plus risquées, pour les investissements en emprunts convertibles.

Suivre la variation de la solvabilité

Les variations de solvabilité (variations du spread de crédit) peuvent se superposer aux effets de l'analyse du cycle, voire les renforcer ou les atténuer. Il faut alors privilégier les catégories de débiteurs appropriées, en fonction de la situation du cycle. Il y aurait encore beaucoup à dire si l'on voulait faire une analyse exhaustive des interactions entre les cycles boursiers et le monde des emprunts convertibles;il faudrait évoquer, par exemple, l'influence des fluctuations de volatilité sur le marché des options. Nous n'avons pu aborder ici que les principaux principes de base. Mais le lecteur aura constaté que, malgré la simplicité du concept, l'application pratique requiert une dose relativement importante d'effort et de savoir-faire. L'investisseur privé peut néanmoins exploiter de façon rentable les quelques éléments présentement ébauchés, en achetant des titres sélectionnés. Toutefois, ce n'est que dans un fonds de placement, géré de façon dynamique et professionnelle, qu'il aura accès au large éventail permettant une exploitation optimale de toutes les opportunités.

Le modèle de cycle sert de repère à l'investisseur

Phase C

Selon la phase du modèle de cycle dans laquelle on se trouve, le gestionnaire d'un portefeuille d'emprunts convertibles s'engagera de façon plus ou moins importante. Sur le graphique, le point de départ S se situe au début de la phase C. C'est le point de départ d'une baisse classique. La hausse des taux d'intérêt est préjudiciable aux actions qui commencent à fléchir face à la concurrence de l'attractivité grandissante des taux d'intérêt. C'est le contexte le plus délicat pour un gestionnaire d'emprunts convertibles. Car, aussi bien la part d'obligations que la part d'actions des titres hybrides sont menacées. Dans ce contexte, le gestionnaire d'emprunts convertibles préfèrera les titres défensifs à faible avoir en actions et des emprunts convertibles de courte durée, jusqu'à leur échéance. Dans un tel contexte, une option de vente attractive peut produire des miracles, pour se prémunir contre l'évolution des cours de l'emprunt convertible. En même temps, le gestionnaire avisé améliorera la qualité de son portefeuille. Car, tôt ou tard, la surchauffe de l'économie basculera dans la récession et les écarts de rendement (risk spreads) des emprunts de mauvaise qualité exploseront. En 2000 nous étions dans un tel contexte. Grâce à une amélioration rigoureuse de la qualité, nos fonds ont très peu souffert de l'explosion record des risk spreads.

Phase D

Enfin, la phase C aboutit à la phase D, à la fin de laquelle nous nous trouvons actuellement. Dans cette phase, les taux d'intérêt et le cours des actions baissent. L'économie bascule vers un ralentissement, et peut-être même vers une récession. Actuellement, les emprunts convertibles de qualité, à forte teneur en obligations, sont très demandés. En outre, la durée de vie des convertibles devrait maintenant être allongée afin de pouvoir bénéficier au mieux de l'effet positif des taux d'intérêt. Avec ce genre de portefeuille, on franchit très bien les phases les plus difficiles de la bourse. Nos portefeuilles hybrides participent à hauteur de 35% environ à la tendance baissière des marchés de valeurs. Mais cela requiert, de la part du gestionnaire, un grand savoir-faire pour franchir cette phase avec succès.

Phase A

La phase A succède à la phase C lorsque les taux d'intérêt et les bourses ont suffisamment baissé pour que les marchés des valeurs repartent à la hausse. C'est actuellement le contexte optimal pour le marché des emprunts convertibles. En effet, les taux d'intérêt toujours en baisse soutiennent la part d'obligations et les actions à la hausse favorisent la part d'actions. Comme les premiers mouvements sur le marché des valeurs progressent souvent vite, la valeur des portefeuilles de convertibles augmente maintenant rapidement. En outre, les risk spreads à la baisse favorisent une évaluation au-dessus de la moyenne des emprunts de moins bonne qualité. Et enfin, la volatilité croissante stimule aussi généralement les performances des emprunts convertibles. Dans ce contexte, les qualités peuvent être sensiblement baissées et les avoirs en actions relevés. Nous nous trouvons actuellement au début de cette phase. Un portefeuille hybride d'emprunts convertibles participe au maximum à 70% à l'essor des actions au cours de cette phase.

Exemples de convertibles qui, dans le contexte actuel, seraient des placements optimaux:

	0,75% ERGO (convertibles en Aventis) 2006, bon rapport de participation, notation AA
	3% GENZYME 2021 , Biotechnologie, spéculatif (BB), fort potentiel
	0,35% Nishimatsu Construction 2004 , Japon, fort potentiel de redressement

Phase B

Le cycle se termine, en phase B, par une reprise de la hausse des taux d'intérêt (l'économie tourne à plein régime) et néanmoins des cours d'action toujours orientés à la hausse (les bénéfices augmentent très rapidement). Dans cette phase, il faut être plus attentif à la durée de vie de ses emprunts convertibles. En outre, il maintient un excès d'avoirs en actions, afin de pouvoir profiter pleinement de la hausse des cours. Il se prépare également à ce que la qualité de son portefeuille réclame bientôt une nette amélioration.