Ein Bannerjahr für Wandelanleihen

By Roland Hotz 

Published by «NZZ»

01/2006

Viele Wandelanleihenfonds blicken auf ein überdurchschnittlich gutes Jahr zurück. Allgemein half dabei das hervorragende Umfeld für Aktien, entscheidend für die Performance war aber die richtige Gewichtung der weltweiten Anlageregionen. Ein stark steigendes Interesse institutioneller Investoren unterstützte den positiven Trend in diesem Nischensegment. Durch die tiefen Volatilitäten bleibt der Markt attraktiv.

Von der sehr erfreulichen Entwicklung der Finanzmärkte im Jahr 2005 profitierten auch Wandelanleihen. Die Anlageklasse lief während des Jahres regelrecht zur Hochform auf. Viele Convertible-Bond-Funds weisen eindrückliche Performancezahlen aus. Die grossen Unterschiede bei der Rendite zwischen verschiedenen Regionen (Amerika markant schwächer als Japan und Europa) bewirkten, dass die Performancezahlen je nach Geschick in der regionalen Asset-Allocation deutlich voneinander abweichen. Die einmalige Asymmetrie des Kursverhaltens der Wandelanleihe wurde im abgelaufenen Jahr aber in einem positiven Umfeld eindrücklich unter Beweis gestellt. Diese positive Entwicklung wirkte sich auch darum sehr stark aus, weil die impliziten Volatilitäten der Wandelanleihen den mehrjährigen Abwärtstrend beendeten und wieder leicht nach oben tendierten.

Kombination von Aktie und Anleihe

Wandelanleihen, die auch Convertibles genannt werden, sind eine Kombination aus Anleihe und Aktie. Wie eine traditionelle Anleihe auch ist sie ein festverzinsliches Wertpapier mit fester Laufzeit und fixem Rückzahlungsbetrag. Der Clou des Instruments ist die Option zum Tausch in eine vorher festgelegte Anzahl von Aktien desselben Unternehmens (bei Umtauschanleihen wird in die Aktie eines anderen Unternehmens gewandelt), das sogenannte Umtauschverhältnis. Dabei gibt der Wandelpreis an, zu welchem Kurs in Aktien gewandelt werden kann. Er entspricht dem «Tauschkurs» der Aktie, der während der gesamten Laufzeit unverändert bleibt. Anleger müssen jedoch nicht wandeln. Dies lohnt sich nur, wenn der Aktienkurs so viel steigt, dass der Gegenwert der «getauschten» Aktien über dem Nominalwert der Wandelanleihe liegt. Sinken die Kurse, verfügt das Papier über einen Kapitalschutz, denn Anleger erhalten bei Nichtwandlung die Zinsen und am Ende der Laufzeit den Nominalbetrag zurückbezahlt. Das dynamische Finanzinstrument erhält bei steigendem Aktienkurs automatisch mehr Aktiencharakter, während es bei sinkenden Kursen den Charakter einer Obligation annimmt.

Bei Wandelanleihen gilt es aber klar zu unterscheiden zwischen «Long only»- und »Convertible Arbitrage»-Strategien. Auf letztere haben sich in den vergangenen Jahren vor allem viele Hedge-Funds spezialisiert. Convertible Arbitrage hatte 2005 mit widrigen Umständen zu kämpfen. Zum einen standen die Volatilitäten bis Ende Frühling unter Druck und haben so den Arbitrageuren die wichtigste Grundlage entzogen. Zum anderen führte die daraus resultierende schlechte Performance zu Kapitalabflüssen in diesem Spezialbereich. Gezwungenermassen führte dies zu Liquidationsverkäufen und verstärkte Phasenweise zusätzlich den Druck auf die impliziten Volatilitäten.

«Long only»-Anleger profitieren doppelt

Die positive Seite der Medaille kam den «Outright»- oder «Long only»-Anlegern zugute. Sie profitierten gleich doppelt. Ein Teil der abgezogenen Mittel floss in diese Investment-Kategorie, und die Anlageexperten profitierten von dem «überverkauften» Markt und fügten den Portefeuilles teilweise äusserst günstig bewertete Papiere hinzu. Dies kam wiederum den Investoren dieser Fonds insofern gelegen, als der Zufluss seitens neu emittierter Wandelanleihen dieses Jahr sehr gering ausfiel. Gemäss der Bank UBS lag die Zahl bei rund 83 Mrd. $, das entspricht einem Rückgang im Vergleich mit dem Vorjahr um 28%. Per saldo schrumpfte gar das weltweite Anlagevolumen erstmals, da die Rückzahlungen die Neuemissionen überwogen.

Diese «Emissionsabstinenz» hatte verschiedene Gründe: Die Entschuldungsphase grosser Konzerne war noch nicht abgeschlossen, die tiefen Volatilitäten von Optionen verführten die potenziellen Emittenten nicht zum Verschreiben ihrer Aktien, und das anhaltend tiefe Zinsniveau bot den Firmen günstige Finanzierungsmöglichkeiten, ohne auf Wandelanleihen zurückgreifen zu müssen. Dieses Vakuum an Liquidität wurde aber von vielen Investmentbanken durch die Ausgabe strukturierter Umtauschanleihen gefüllt. Der Anleger hat mit diesen Instrumenten das gleiche asymmetrische Beteiligungsprofil wie bei herkömmlichen Wandelanleihen. Oft besitzt er sogar zusätzlich den Vorteil, mit solch einer Anleihe mit einem guten Schuldner(schutz) an einer volatilen Aktie partizipieren zu können.

Stille Reserve

In den Sommermonaten begannen Volatilitäten der Wandelanleihen leicht zu steigen. Trotzdem ist heute die theoretische Bewertung des Wandelanleihenmarktes historisch gesehen immer noch günstig. Dies kommt den Wandelanleihen wie eine stille Reserve zugute. Bei weiter steigenden Aktienbörsen werden die «Wandler» ebenfalls gut mithalten. Sollten die Märkte jedoch fallen, steigen die Volatilitäten an, was wiederum eine Höherbewertung der eingebetteten Option zur Folge hat und somit kursstützend wirkt. Da die meisten Wandelanleihen oft kürzere Laufzeiten aufweisen oder mit Puts versehen sind, bleibt die Anfälligkeit auf steigende Zinsen minimal.

Es erstaunt daher wenig, dass die Anlageklasse «Wandelanleihen» dank der eindrücklichen Risiko-Ertrags-Komponente (asymmetrisches Kursverhalten) zunehmend an Aufmerksamkeit gewinnt. Speziell Vorsorgeeinrichtungen und Versicherungen wollen die Vorteile dieser Anlagekategorie vermehrt fest in ihre Asset- Allocation einbauen. Die fast unbegrenzten Strategiemöglichkeiten eröffnen den institutionellen Anlegern ein ideales Umfeld, ihr Risikoprofil mit diesem Instrument abzubilden oder zumindest zu ergänzen. Aber auch Privatpersonen entscheiden sich immer häufiger für das «Drei in einem»-Produkt (Anleihe/Aktie/Volatilität) und werden so von lästigen Timing-Fragen entlastet. Wir sehen daher auch im laufenden Jahr einer steigenden Nachfrage nach Wandelanleihen entgegen.