Wandelanleihen - Gegenrichtung?

By Roland Hotz
Published in «Finanz & Wirtschaft»
29/10/2008, Issue: 86, Page: 11, Section: BÖRSEN ÜBERSEE

Der Patient (also das Finanzsystem) wurde am Herzen (Banken) operiert. Das Blut (Geld) fliesst dank staatlicher Blutkonserven wieder – oder das war zumindest das Ziel. Inwiefern und ob der Eingriff für den ganzen Organismus (Weltwirtschaft) erfolgreich war, muss sich erst noch zeigen. Über die Konjunkturfolgen dieser Krise gehen die Meinungen auseinander. Das koordinierte Eingreifen der Staaten hat jedenfalls nur vorübergehend für eine Beruhigung gesorgt. Die Rekonvaleszenz dürfte noch einige Zeit dauern.

Der Wandelanleihenmarkt steht weiterhin unter Druck. Die Bewertungen sind extrem günstig. Es ist nahezu überflüssig, hier einzelne Titel anführen zu wollen. Nur so viel sei erwähnt: Über den Wandler eines Schuldners lassen sich teilweise höhere Renditen erzielen als mit einer normalen Anleihe desselben Emittenten. Denn die «mitgelieferte» Call-Option ist praktisch gratis. Ein Beispiel soll zeigen, wie attraktiv ein Grossteil der Wandelanleihen derzeit ist: Ein durchschnittliches internationales Investment-Grade-Wandelanleihenportefeuille rentiert heute auf Verfall oder Put (das Kürzere zählt) zwischen 8 und 10%, je nach Zusammensetzung. Vor Jahresfrist hatte diese Rendite noch ein Drittel des derzeitigen Niveaus betragen – dies mit einer Duration auf Put von durchschnittlich fünf Jahren. Dieser Ertrag wird selbst im Rahmen einer Buy-and-Hold-Strategie, mit einer sauberen Kreditanalyse ohne Schuldnerausfall, erzielt. Und ohne dass sich die Aktienmärkte wieder aufwärts bewegen müssten. Eine mögliche Erholung wird in der ersten Phase auch noch nicht allzu viel zur Kurserholung der Wandelanleihen beitragen, denn die Aktiensensitivität (Delta) liegt im Durchschnitt sehr tief (0,2 bis 0,25). Ursache dieser extremen Bewertung sind die historisch tiefen impliziten Volatilitäten der eingebetteten Call-Optionen sowie die ausgeweiteten Kreditspreads. Die beiden Faktoren sorgen bei einer Marktberuhigung dementsprechend für erhebliches Erholungspotenzial. Diese Situation wird vermehrt von internationalen Gesellschaften und Fondsmanagern wahrgenommen. Sie haben bereits angekündigt, diese Gelegenheit in Form von neuen Wandlerfonds oder Wandelanleiheninvestments zu nutzen. Da das Neuemissionsvolumen im Wandlerbereich aber praktisch zum Stillstand gekommen ist und infolge Endverfall oder Put-Ausübung in den kommenden Monaten Liquidität vom Markt abfliessen wird, könnte eine extreme Überverkaufslage in die Gegenrichtung umschlagen.