Wandler bieten sanften Einstieg in Aktien

By Franz Schneider
Published in «Finanz und Wirtschaft»
04/11/2009, Issue: 86, Page: 22, Section: Fonds

Kurt fisch Der Gründer und Partner von Fisch Asset Management zu den oft unterschätzten Qualitäten der Wandelanleihen – Wachsende Bedeutung

Wandelanleihen und somit auch Wandelobligationenfonds gelten als ideale Anlage in schwierigen Zeiten. Wie haben sie sich in der jüngten Krise entwickelt? Der Wandelanleihenspezialist Kurt Fisch nimmt Stellung. Herr Fisch, haben die Wandelanleihen auch in dieser ausserordentlich schweren Krise die Erwartungen erfüllt?

Sie haben unterdurchschnittlich abgeschnitten. Die fallenden Aktienkurse haben sich, wie immer, negativ ausgewirkt. Zusätzlich erwiesen sich die sich weit überdurchschnittlich ausweitenden Kreditspreads als kursdrückend. Diesen beiden Faktoren konnten sich die Wandler, wie alle anderen Anlageinstrumente auch, nicht entziehen. Der fast totale Ausfall der Market Makers und die Misere im Hedge-Funds-Bereich mit dem Ausfall von Wandelarbitrageuren übten auf die Wandelpapiere zusätzlichen Druck aus. Die Ausweitung der Volatilität schlug sich nicht in einer Erhöhung der Bewertung nieder. Dieser Schutzmechanismus bei Wandlern ist in normalen Krisen mitverantwortlich dafür, dass die Performance sehr interessant ist. Dieses Mal aber sank der Wert des Wandelrechts bei vielen Convertibles auf null, was Ende 2008 und Anfang 2009 zu noch nie gesehenen Unterbewertungen führte.

Aus welchen Gründen sind Wandelanleihen in Krisenphasen an sich ideal?

Weil sie die Aktie in Form einer Option halten, weisen sie eine interessante Charakteristik auf: Fallen die Aktienkurse, nimmt die Beteiligung sehr schnell ab, während bei steigenden Aktienkursen die Beteiligung anzieht. Das ist ein eingebauter Timing-Mechanismus, der sich über den Zyklus performancefördernd auswirkt. Über den Daumen gepeilt macht ein hybrides Wandlerportefeuille circa ein Drittel der Abwärts- und zwei Drittel der Aufwärtsbewegung der Börsen mit. Diese positive Asymmetrie wird durch die Aufwertung des Wandelrechts in volatilen Märkten, und das ist in Krisen der Fall, noch unterstützt. Dies ist der positive Tilt der Wandelanleihen in Krisenzeiten.

Wandler wären somit in Krisen überzugewichten. Doch zulasten welcher Anlageklasse – der Aktien oder der Obligationen?

Wandelanleihen sind eine eigenständige Anlageklasse, weil sie nicht repliziert werden können. Somit leisten sie einen eigenständigen Diversifikationsbeitrag und besitzen zu jeder Zeit das Recht, in optimal diversifizierten Portefeuilles vertreten zu sein. Die Höhe des prozentualen Anteils schwankt bei unseren Kunden im Allgemeinen zwischen 5 und 15%.

Wie sieht es in normalen Zeiten aus, gehören Wandler auch dann ins Depot?

Wie erwähnt erfüllen sie über den gesamten Börsenzyklus Diversifikationsaufgaben. Vier Faktoren bestimmen das Kursverhalten: der Kurs der unterliegenden Aktie, das Zinsniveau, der Kreditspread und die Volatilität. Je nach Standort innerhalb des Börsenzyklus werden die verschiedenen Faktoren über- oder untergewichtet. Damit trägt ein gut verwaltetes Wandlerportefeuille sukzessive seinen Teil zur Erzielung optimaler Resultate bei.

Schon vor einiger Zeit haben Sie auf ihre Vorzüge und die sehr günstige Bewertung hingewiesen. Doch haben die Anleger diese grosse Chance auch genutzt?

Die historisch nie gesehene tiefe Bewertung der Wandelanleihen zu Ende des letzten und zu Beginn des laufenden Jahres hat viele Anleger zum Einstieg bewogen. Dabei stellten wir fest, dass viele Neueinsteiger, die sich zuvor nie für Wandler erwärmen konnten, auf dieses Instrument aufmerksam geworden sind. Es handelte sich sowohl um institutionelle als auch um Retailkunden.

Empfehlen Sie Wandelobligationen auch heute noch zum Kauf?

Wandelanleihen können, ich wiederhole mich, jederzeit zum Kauf empfohlen werden. Gegenwärtig beobachten wir, dass für viele Investoren der Zeitpunkt gekommen ist, mit Wandelobligationen einen weiteren Schritt auf der Risikoleiter zu machen. Nach der Schockstarre im ersten Quartal 2009, als nichts mehr ging, haben sie als ersten Schritt im grossen Stil Unternehmensanleihen zu kaufen begonnen. Viele sind noch nicht so weit, bereits wieder die Aktienmärkte zu spielen. Ein sanfter Einstieg in Aktien wird ihnen über Wandelanleihen geboten.

Wie sieht es mit der Bewertung aus?

Von der Bewertung her notieren sie auf dem langfristigen Durchschnitt. Damit hat seit der lächerlich tiefen Bewertung im ersten Quartal eine markante Normalisierung stattgefunden. Allerdings sind am Ende einer Rezession, wo wir uns heute befinden, die Wandler normalerweise teuer und notieren mit Blick auf Bewertung und implizite Volatilität klar höher als heute. Relativ gesehen ist daher ein Einstieg auch heute noch empfehlenswert.

Welche Bereiche gefallen am besten?

Prognosen über die weitere Entwicklung des gegenwärtigen Zyklus sind heute schwierig wie selten. Nach der grossen Finanzkrise befinden wir uns jetzt auf ungewohntem Prognoseterrain. Mit guten Gründen lassen sich sehr unterschiedliche Szenarien erwarten. Als Paradebeispiel gelten die gegensätzlichen Erwartungen, was Inflation und Deflation in den kommenden Jahren betrifft. In dieser heiklen Situation bietet die Wandelanleihe mit ihrem eingebauten Timing-Mechanismus eine wertvolle Hilfe. Kommt es besser als erwartet, bin ich dabei. Im negativen Fall aber sorgt das Instrument dafür, dass ich immer stärker aus dem Markt gehe.

Welche Regionen erachten Sie heute als besonders attraktiv – Asien?

Diese Beobachtung gilt natürlich für alle Märkte. Trotzdem sprechen für Asien noch zusätzliche Faktoren. Ein bereits grosses und gegenwärtig stark wachsendes Angebot an Wandelanleihen stammt von dort. Mit Wandlern lässt sich diese Wachstumsregion par excellence erfolgreich spielen. Weil Wandelanleihen dank tiefen Kosten und dem Verkauf von Aktien mit einer Prämie klassische Instrumente für Wachstumsunternehmen sind, bieten sie sich als defensiver Einstieg in diese vielversprechende Region an. Interessanterweise ist die Bewertung der Anleihen in Asien im Vergleich zu gleichen Papieren in Amerika immer noch günstig. Das schlägt sich in Wandelanleihenportefeuilles in einer sehr grosszügigen Rendite nieder.

Was ist für den Erfolg in der Wandelanleihenanlage letztlich wichtiger: das Geschick in der Einschätzung der künftigen Zinsentwicklung oder das Know-how im Aktienmarktresearch?

Der Erfolg hängt von der Entwicklung folgender vier Faktoren ab: Kurs der unterliegenden Aktie, Zinsniveau, Kreditspread und Volatilität. Wie stark die verschiedenen Faktoren auf die Kursbildung einwirken, hängt von der technischen Ausgestaltung der Wandelanleihe und vom Standpunkt innerhalb des Börsenzyklus ab. Momentan üben der Kurs der unterliegenden Aktien und die Kreditspreadentwicklung ganz klar den entscheidenden Einfluss auf den Erfolg der Anlage aus.

Die Zinsen werden noch einige Zeit tief und die Inflation unter Kontrolle bleiben. Doch was passiert mit den Wandelanleihen, wenn sich an dieser Einschätzung etwas grundlegend ändern sollte?

Die relative Performance der Wandler gegenüber Aktien und Obligationen verbessert sich in einem Umfeld steigender Zinsen. Aufgrund der Möglichkeit, die Anleihe in einem festgelegten Verhältnis gegen die unterliegende Aktie zu tauschen, bleibt der Investor bei anziehenden Aktienkursen von Einbussen auf der Obligationenseite verschont. Dieses Umfeld spricht stark für Engagements in diese Anlageklasse.

Wie sehen Ihre Erfahrungen aus früheren Zeiten, mit anziehenden Zinsen und zunehmender Inflation, aus? Bieten die Wandler guten Inflationsschutz?

Die letzte grosse Inflationsphase erlebten wir in den Siebzigerjahren. In dieser Zeit übertrafen die amerikanischen Wandelanleihen die Performance von Aktien und Anleihen bei weitem. Neben dem exotischen Renten-Put sprechen auch die Gepflogenheiten am Markt für diese Tatsache. So emittieren viele Inflationsgewinner – Wachstumsunternehmen, Rohstoffproduzenten – Wandelanleihen, was sich dann in dieser sehr guten Performance niederschlägt.

Apropos Erfahrung: Sie sind seit rund 25 Jahren im Geschäft mit Wandelanleihen, seit 15 Jahren mit eigenem Unternehmen. Was hat sich in dieser langen Zeit im Wandlergeschäft am meisten verändert?

Die institutionellen Anleger sind sukzessive in den Markt eingestiegen und haben die Benchmark mitgebracht. Nach den Japanern in den Achtziger- und den Europäern in den Neunzigerjahren erobern nun auch die Asiaten auf breiter Front den Markt für Wandelobligationen. Diese Entwicklung war auch dafür verantwortlich, dass sich das globale Marktvolumen kontinuierlich ausgeweitet und klar an Bedeutung gewonnen hat. Schliesslich hat auch die Hedge-Funds-Industrie eine grössere Bedeutung erhalten. Vor der Finanzkrise bestritten in bestimmten Wandlermärkten die Arbitrageure gegen 70% des Volumens. Dies hat sich allerdings wieder massiv geändert.

Wie sieht es mit der Rolle und der Bedeutung der Convertibles aus, was hat sich in dieser Hinsicht geändert?

Ihre Bedeutung hat markant zugenommen. Als Instrument, das hohe Anforderungen an das Know-how der Investoren stellt, ist das wiederum Spiegelbild der stetigen Zunahme des globalen Know-how in der Finanzbranche. Die Globalisierung und Einbettung der meisten Märkte in ein globales Finanzsystem hat eine wichtige Rolle gespielt.

Worauf kommt es vor allem an, wenn Anleger mit Wandelanleihen erfolgreich sein wollen?

Drei Punkte sind für den Erfolg zentral: erstens Erfahrung und das Know-how, eine Wandelanleihe richtig zu bewerten. Zweitens das Festlegen einer klaren Strategie und drittens die konsequente Umsetzung dieser Strategie über den gesamten Börsenzyklus.