High-Yield-Markt: Kalkulierbarer Cashflow schlägt luftige Gewinnerwartungen

Der globale Markt für Hochzinsanleihen zeigt sich trotz geopolitischer Unsicherheit widerstandsfähig. Grund dafür: Die Unternehmen generieren die benötigten Cashflows, um ihre Anleihen zu bedienen. Für Anleiheinvestoren ist dies das entscheidende Kriterium, nicht die Gewinnerwartungen der Märkte.

Unterschätzen Investoren die Risiken am globalen High-Yield-Markt? Die Renditeaufschläge liegen mit knapp 296 Basispunkten per Ende Mai leicht unter dem Niveau vom Jahresanfang (304 Bp.) – nach einem Tiefstand von 284 Basispunkten im Januar und einem Anstieg bis auf 370 nach dem Ausbruch des Irankonflikts. Diese Differenzierung zeigt, dass der Markt die Risiken durchaus im Blick hat. Die Bewertungen erscheinen somit fair.

Denn die wesentlichen Argumente für High Yield haben sich nicht verändert: Insbesondere die Unternehmensbilanzen sind solide. Es spiegelt sich vor allem in den USA sogar eine gewisse Euphorie in den hohen Gewinnerwartungen wider. Ob diese Zahlen wirklich erreicht werden, ist eine Frage für Aktienanleger. Sie spekulieren auf Kursgewinne, die aus übertroffenen Erwartungen entstehen. Wichtiger für den Anleiheninvestor ist, ob er durch die Rückzahlung seines Kapitals und die regelmässigen Kuponzahlungen kompensiert wird. Das erfordert kein zweistelliges Wachstum, sondern verlässliche Cashflow-Generierung. Und genau das ist derzeit im breiten Markt der Fall, in den USA wie auch in Europa.

Attraktivere Bewertungen in Europa
Regional betrachtet erwartet der Markt für US-High-Yield eine niedrigere Ausfallrate als in Europa. Aber Unternehmen fallen in der Regel nicht über Nacht aus, Schwierigkeiten lassen sich meist bereits deutlich vorher an den Anleihekursen erkennen. Deshalb ist die Distressed Quote wichtiger: Sie zeigt, welcher Teil des Marktes mit Spreads von 10 Prozent oder mehr handelt und damit ausfallgefährdet ist. Diese Quote liegt in den USA und Europa derzeit ungefähr auf ähnlichem Niveau bei etwa 5 Prozent.

Dennoch kann sich eine Übergewichtung in Westeuropa auszahlen: Diese Anleihen sind oftmals defensiver, verfügen über eine höhere Rating-Qualität als ihre US-Pendants und sind teils besser bewertet. Wenn ein Unternehmen gleichzeitig eine Dollar- und eine Euro-Anleihe mit ähnlicher Laufzeit begibt, ist der Spread in Euro häufig etwas höher, was wiederum Liquiditätsunterschieden geschuldet ist. Dieser Aufschlag ist entsprechend attraktiv. Die höheren US-Renditen spiegeln Zinsunterschiede wider, nach einem Währungshedge ist die Nettorendite ähnlich. Eine Allokation in den USA lohnt sich daher vor allem dort, wo gezielt strukturelle Unterschiede in der Marktzusammensetzung genutzt werden sollen, etwa im Energiesektor, der in den USA deutlich grösser und diversifizierter ist.

Sektorale Selektivität: Cashflow-Qualität vor Wachstumsstorys
Auf Sektorenebene bieten sich aktuell Chancen in Spezialchemie-Unternehmen, die spezielle Vorprodukte anfertigen, wenig Konkurrenz und hohe Markteintrittsbarrieren sowie stabile Margen haben. Auch im Einzelhandel und in der Telekommunikation gibt es spannende Unternehmen. Zwar ist der Einzelhandel allgemein ein schwieriges Pflaster, doch bestimmte Nischen halten dem Druck von Amazon stand und lassen sich bisher nicht verdrängen. Telekommunikation ist oftmals ein landesspezifisches Geschäft, das wenig konjunkturabhängig und damit stabil und resilient ist. Anders verhält es sich bei Versorgern, denen der Markt derzeit einen strukturellen Aufwind durch den gestiegenen Strombedarf von Rechenzentren und künstlicher Intelligenz zutraut. Allerdings handelt der Sektor aufgrund dieser positiven Markteinschätzung bereits recht teuer.

Künstliche Intelligenz: interessant – aber selektiv
Künstliche Intelligenz hat erst vor Kurzem Einzug in den High-Yield-Markt gehalten. Bisher haben Technologiekonzerne wie Microsoft oder Alphabet ihre Rechenzentrum-Investitionen aus dem Cashflow oder über den Investment-Grade-Markt finanziert. Nun kommen zunehmend Unternehmen, die diese Datenzentren bauen und quasi ausgelagert für diese Konzerne betreiben, im High-Yield-Segment an den Markt. Viele von ihnen haben langfristige Verträge mit ihren Auftraggebern geschlossen, die in den Anleihebedingungen dokumentiert sind. Das gibt Investoren eine gewisse Planbarkeit und Sicherheit hinsichtlich der Einnahmen.

Von den erwarteten rund 20 Milliarden US-Dollar an KI-bezogenen High-Yield-Emissionen sind bereits etwa 15 Milliarden platziert. Trotzdem bleibt das Segment relativ klein, es handelt sich um weniger als fünf Prozent des Gesamtmarktes. Einige Anleihen bieten attraktive Renditen im Bereich von neun bis zehn Prozent. Nicht jeder Emittent mit KI-Bezug ist aber automatisch attraktiv. Viele sind beispielsweise an der Nasdaq notiert und damit den erhöhten Kursbewegungen im Tech-Sektor ausgesetzt: Fällt die Aktie deutlich, reagieren auch die Anleihen. Wenn mehr Anleihen aus diesem Bereich am Markt sind und sich die Bewertungen stabilisiert haben, lassen sich die Chancen besser einschätzen. Dann können sich attraktivere Einstiegsmöglichkeiten ergeben.

Dieser selektive Blick auf die KI-Infrastruktur ist untrennbar mit dem etablierten Software-Sektor verknüpft. Der Markt fürchtet zwar die Verdrängung von Software-as-a-Service durch KI, diese Angst scheint jedoch übertrieben. Die betroffenen Unternehmen generieren stabile, wiederkehrende Cashflows aus Lizenzmodellen – bislang ist diese Disruption nicht erkennbar. Für Anleiheninvestoren zählt vor allem, ob Cashflows stabil bleiben und Kupons bedient werden können. Das dürfte hier weiterhin der Fall sein.

Nie zwei Verlustjahre hintereinander: US High Yield Index 1987–2026

^{Quelle: Bloomberg, ICE BofA. Jährliche Renditen des ICE BofA US High Yield Index in USD hedged}

Makrorisiken: High Yield bildet hier keine Ausnahme
Die Risiken für die Anlageklasse sind nicht im Markt selbst zu finden, sondern entstehen durch externe Schocks, die auch andere Risky Assets beträfen: geopolitische Eskalation oder unerwartete Stagflation. Die heutigen 300 Basispunkte preisen moderate Szenarien ein, nicht Extremfälle.

Dennoch gibt es eine historische Perspektive, die für langfristig orientierte Investoren relevant ist: Der US-High-Yield-Index existiert seit über 40 Jahren. In dieser Zeit verzeichnete die Assetklasse nur acht Jahre mit negativer Performance (der globale Index existiert seit 1998 mit analog sechs negativen Kalenderjahren). Keine zwei davon folgten aufeinander. Das heisst: Nach negativen Jahren folgte strukturell immer eine deutliche und schnelle Erholung. High Yield verfügt somit über eine strukturelle Resilienz, die andere Assetklassen nicht besitzen.

Fazit: Marktkenntnis ist unersetzlich
Der Investment Case für High Yield bleibt intakt. Die Anlageklasse bietet hohe laufende Erträge, eine kurze Duration und, wie gezeigt, robuste Fundamentaldaten. Im Vergleich zu Aktien ist die erwartete Rendite im historischen Vergleich attraktiv, während die Volatilität geringer ausfällt. Essenziell bleibt aber, die einzelnen Geschäftsmodelle, Cashflows und Bewertungen sauber voneinander zu trennen und zu analysieren. Somit verdient ein Unternehmen mit stagnierendem Gewinnwachstum, aber stabilen Cashflows, die Aufmerksamkeit des Anlegers. Dagegen sollten Boom-Unternehmen mit hohen Erwartungen und volatilen Margen Skepsis hervorrufen. Der Mehrwert von aktivem Management liegt daher darin, das eine vom anderen zu trennen sowie in konsequentem Risikomanagement.