Globale Unternehmensanleihen: Wirksame Diversifikation über Regionen und Ratings

Zusammenfassung

• Diese Kurzversion einer umfangreicheren, separat erhältlichen Studie bietet einen Überblick zum globalen Unternehmensanleihenmarkt. Sie erklärt die unterschiedlichen Segmente innerhalb des Universums sowie die verschiedenen Renditetreiber auf Portfolioebene.
• Die Studie zeigt theoretisch und empirisch die Vorteile auf, die eine Investition über ein breites Anlageuniversum hinweg bietet (Investment Grade, High Yield und Emerging Marktes).
• Für globale Unternehmensanleihen existieren kaum Produkte, die dieses Spektrum umfassend abdecken, beispielswiese analog dem MSCI World Index bei Aktien. Es wird aufgezeigt, warum das so ist, auf welche Arten sich eine Investition über das gesamte Anlageuniversum hinweg umsetzen lässt und für welche Investoren dies von Nutzen ist.

Einleitung

Unternehmensanleihen sind eine der wichtigsten Anlageklassen im gesamten Universum. Zwar weisen sie ein höheres Ausfallrisiko und eine oft tiefere Liquidität im Vergleich zu (risikofreien) Staatsanleihen führender Industrieländer mit gleicher Laufzeit auf. Doch als Entschädigung dafür bieten Unternehmensanleihen langfristig eine überzeugende Mehrrendite. Üblicherweise werden Corporates unterschieden nach Kreditqualität (Investment Grade – High Yield), Emittenten-Domizil (Developed Market – Emerging Market) und Verzinsungsart (fixer – variabler Coupon).

Auffällig ist, dass das gesamte globale Unternehmensanleiheuniversum nur selten in einem Produkt abgedeckt wird, das alle Teilbereiche systematisch berücksichtigt. Vielmehr werden Unternehmensanleihenstrategien typischerweise in den drei separaten Segmenten Developed Market Investment Grade, High Yield und Emerging Market Corporate Bonds von Asset Managern angeboten.

Die vorliegende Kurzversion der Studie von Fisch Asset Mangement zeigt auf, welche Chancen sich den Investoren mit Unternehmensanleihen in Hartwährungen (USD, EUR etc.) bieten und erläutert, welche Vorteile eine umfassende Abdeckung in einem Produkt bietet.

 

Renditetreiber und Nutzen von globalen Unternehmensanleihen-Portfolios

Eine Vielzahl von Faktoren beeinflusst die Rendite eines Unternehmensanleihen-Portfolios:

• Die Kreditqualität der Anleihen, ausgedrückt durch ihre Credit Spreads.
• Die Zinssensitivität der Anleihen, ausgedrückt durch ihre (Modified) Duration.
• Die Anleihewährung durch die unterschiedlichen Entwicklungen der Zinskurven und der Credit Spreads zwischen den einzelnen Märkten.
• Die Anleihewährung durch die Wechselkursentwicklung, falls das Währungsrisiko nicht systematisch in die Basiswährung des Portfolios abgesichert wird.

Aktives Portfoliomanagement beurteilt diese Faktoren, um die Attraktivität der Anleihen für ein Portfolio zu bestimmen (Bottom-up-Analyse). Die Portfoliorendite wird aber auch durch Top-down-Entscheidungen beeinflusst, wie die Höhe des gesamten Credit- und Durationsexposures, die Währungsalloktion, die Gewichtungen der Emittentensektoren und -regionen, Ratingstufen etc.

Die Vielfalt dieser renditebeeinflussenden Faktoren weist auf die hohen Anforderungen an ein aktives Management, aber auch auf deren Opportunitäten hin. Im Vergleich zu den einzelnen Teilsegmenten (IG, HY, EM-Unternehmensanleihen) steht dem Manager bei einer umfassenden Abdeckung des globalen Unternehmensanleihenmarktes eine grössere Anzahl von Investitionsmöglichkeiten und damit potenziell attraktiven Kreditopportunitäten zur Verfügung und ermöglicht ihm eine bessere Diversifikation zwischen den unterschiedlichen Risikofaktoren. Zudem besteht im breiteren Universum eine grössere Chance, durch eine aktive Top-down-Allokation eine Mehrrendite zu erreichen. Allein durch das Über- und Untergewichten der drei Teilsegmente wird das Resultat signifikant beeinflusst.

Bewusst geklärt werden muss die Wahl der Benchmark für eine das ganze Universum abdeckende Strategie, da dafür (noch) kein Industriestandard existiert. Für diese Studie wurde ein Composite-Index definiert. Sein Vorteil ist die hohe Transparenz und die Verwendung allgemein anerkannter Teilindizes. Konkret setzt er sich aus 65% Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate, 25% JPM CEMBI Broad Diversified und 10% ICE BofA Merrill Lynch Global High Yield DM Index (HYDM) zusammen, alle EUR-hedged, mit monatlichem Rebalancing. Diese prozentuale Aufteilung entspricht ungefähr dem Verhältnis des globalen Marktvolumens.

Globale Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen

Wie aufgrund ihrer höheren Ablaufrendite zu erwarten ist, erreichten die Unternehmensanleihen seit 2002 höhere Renditen als Industrieländer-Staatsanleihen: 1.5% p.a. mehr als Eurozone-Staatsanleihen (gemessen am ICE BofA All Maturity All Euro Government Index ) und 1% p.a. mehr als US-Staatsanleihen (ICE BofA US Treasury Index EUR-hedged). Diese Mehrrendite kompensierte die 25-40% höhere Volatilität der Unternehmensanleihen (siehe Chart 1).

Chart 1: Vergleich Performance gegenüber Volatilität über 21 Jahre

_{Quelle Fisch Asset Management, Bloomberg Barclays, JP Morgan, ICE BofA ML, per 31.12.2022}

 

Unternehmensanleihen haben eine tiefere Zinsänderungs- und eine höhere Kreditrisiko-Sensitivität als Staatsanleihen. Diese beiden Faktoren sind nicht perfekt korreliert. Insbesondere High-Yield-Anleihen weisen eine tiefe bis phasenweise sogar negative Korrelation zu Staatsanleihen auf. Die Ergänzung eines Staatsanleihen-Portfolios durch globale Unternehmensanleihen führt somit zu einer Reduktion der Zins-Sensitivität und zu einem besseren Rendite-Risiko-Verhältnis. Zum Beispiel wäre bei 50% Eurozone-Staats- und 50% Unternehmensanleihen mit monatlichem Rebalancing in den letzten 21 Jahren eine um 57 Basispunkte (Bp.) p.a. höhere Rendite bei einer nur leicht höheren Volatilität von 10 Bp. p.a. erreicht worden.

Der Einfluss von Unternehmensanleihen auf ein Staatsanleihen-Portfolio zeigt sich eindrücklich, wenn zwischen Monaten mit einer positiven und solchen mit einer negativen Rendite der Staatsanleihen unterschieden wird. Eurozone-Staatsanleihen weisen in positiven Monaten eine um durchschnittlich 16 Bp. höhere Rendite als globale Unternehmensanleihen auf. In negativen Monaten hingegen beträgt der Unterschied deutlich höhere 51 Bp. zu Gunsten der Unternehmensanleihen. Der Nutzen ihrer tieferen Duration und des höheren Credit Spreads zahlt sich somit besonders in Phasen steigender Zinsen aus.

Analyse der Subsegmente von globalen Unternehmensanleihen

High-Yield- und Schwellenländer-Unternehmensanleihen weisen aufgrund höherer Credit Spreads eine höhere Volatilität als Investment-Grade-Anleihen aus Industrieländern auf, auch wenn sie eine durchschnittlich tiefere Zinssensitivität haben. Dieses Mehrrisiko wird mit höheren Renditen entschädigt. Der Composite Index, der den gesamten Unternehmensanleihenmarkt abdeckt, erreichte seit 2002 eine um 72 Bp. p.a. höhere Rendite bei einer um 66 Bp. p.a. höheren Volatilität als DM IG-Unternehmensanleihen (Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index).

Chart 2: Durchschnittliche monatliche Renditen von 2002 bis 2022

_{Quelle   Quelle Fisch Asset Management, Bloomberg Barclays, JP Morgan, ICE BofA ML, per 31.12.2022
Die letzten 21 Jahre wurden in Perioden mit sinkenden, steigenden und sich seitwärts bewegenden Zinsen (gemessen an der 10-Jahres US-Treasury-Ablaufrendite) unterteilt, wobei für die Zuordnung eine minimale Differenz von 50 Bp. zwischen Hoch- und Tiefpunkt der Zinsen definiert wurde.}

 

Der Nutzen einer breiten Abdeckung des Unternehmensanleihenmarktes wird in unterschiedlichen Zinsphasen offensichtlich. In Phasen sinkender Zinsen lag die durchschnittliche Monatsrendite des Composite-Index nur leicht (4 Bp.) unter derjenigen für DM IG-Anleihen. In Perioden steigender Zinsen anderseits beträgt der Renditevorsprung des Composite Index durchschnittlich 20 Bp. Die weniger negative Entwicklung der Schwellenländer-Anleihen trägt dazu bei. Noch augenfälliger ist das Verhalten der High-Yield-Anleihen. Sie weisen eine positive Rendite in allen drei Zinsphasen auf und stabilisieren so die Auswirkung der höheren Zinssatzsensitivität eines Investment-Grade-Anleihenportfolios.

Konklusion und Investorensicht

Globale Unternehmensanleihen sind ein wichtiges Segment des vielfältigen Universums festverzinslicher Wertpapiere, das aber in der Praxis selten umfassend in einem eigenständigen Produkt abgedeckt wird. Aus empirischer Sicht spricht vieles dafür, Unternehmensanleihen als eigenständige Sub-Anlageklasse von Fixed Income zu betrachten und ihr eine eigene Quote zuzuordnen. In der Umsetzung stellt sich dann die Frage, ob in Portfolios der einzelnen Teilsegmente (Investment Grade, High Yield und Schwellenländer) investiert und damit die Allokation zwischen ihnen vom Investor selbst gesteuert wird. Oder ob in Produkte investiert wird, die den gesamten Unternehmensanleihenmarkt abdecken, und man die Allokation zwischen den Segmenten bewusst dem Portfoliomanager überlässt. Obwohl Ersteres in der Praxis überwiegt, kann Letzteres für einige Investoren eine valide Alternative darstellen, deren Vorteile besonders für drei Investoren-Typen von Relevanz ist:

• Investoren mit einem Fokus auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen, die durch eine „kontrollierte“ Beimischung von High-Yield- und Schwellenländer-Anleihen ein besseres Rendite/Risiko-Verhältnis anstreben, die jedoch aufgrund regulatorischer oder anderer Gründe in der „IG-Box“ bleiben wollen/müssen.
• Investoren, die bewusst den gesamten globalen Markt für Unternehmensanleihen abdecken, jedoch keine separaten Investitionen in die einzelnen Bausteine (IG, HY, EM) tätigen wollen, da ihr Investitionsvolumen dafür zu klein oder damit für sie ein zu grosser Aufwand mit entsprechenden Kosten verbunden ist.
• Investoren, die das gesamte Universum der Unternehmensanleihen abdecken wollen und auch das notwendige Investitionsvolumen für eine Umsetzung über Bausteine hätten, die jedoch auch die Allokationsentscheide bewusst einem ausgewiesenen Kreditspezialisten überlassen und so eine Mehrrendite erzielen wollen. Hier lohnt es sich oft, eine massgeschneiderte Lösung in Form eines Mandates in Betracht zu ziehen. Die vielen Einflussfaktoren (Kreditqualität, Zinssensitivität, Emissionswährung, Emittentendomizil etc.) lassen sich so an die individuellen Bedürfnisse anpassen.