Monatliches Update - April 2020

Zusammenfassung

• Unsere aktuelle Markteinschätzung basiert auf der Analyse der monetären und fiskalpolitischen Hilfspakte. Insbesondere wird das Verhältnis von Stimulus zur derzeitigen Bewertung der Aktien- und Kreditmärkte betrachtet.
• Zudem fliesst eine Analyse der Ausbreitungsdynamik von Covid-19 mit ein.
• Die derzeitige Krise wurde durch einen exogenen Schock verursacht und ist nicht das Resultat von systemeigenen Faktoren, Fehlallokationen oder strukturellen Schwächen der Weltwirtschaft. Unser Makromodell liefert deshalb derzeit keine verwertbaren Signale, da es einen solchen exogenen Schock nicht umfasst.
• Das Hauptszenario bleibt weiterhin eine „U-förmige Erholung“; d.h. es wird nach einer gewissen Bodenbildungsphase wieder ein Anstieg von Konjunktur und Börsen noch dieses Jahr erwartet.
• Der tatsächliche Ablauf sowie das Ausmass dieser Erholung hängen vom derzeitigen Wettlauf zwischen den Stimulus-Paketen und der Ausbreitungsdynamik von Covid-19 ab.

Hauptaussagen und wesentliche Änderungen

• Die Hilfspakte der Regierungen und Notenbanken liegen mittlerweile in einer Grössenordnung von 10 bis 15 Prozent des jährlichen BIP. Damit ist eine Shutdown-Periode von zwei bis drei Monaten abgedeckt.
• Wenn sich eine Lockerung der Shutdowns schon früher abzeichnet, dann ist mit einer schnellen und kräftigen Erholung zu rechnen. Der Grund dafür sind die massiven Liquiditätsspritzen, die dem System in diesem positiven Szenario sehr viel Energie zuführen.
• Die derzeitige Hauptgefahr kommt allerdings aus den USA. Hier wurde mit den Covid-19 Gegenmassnahmen später gestartet. Es ist hier deshalb – im Gegensatz zu Europa und Asien – für eine genaue Vorhersage der Entwicklung noch zu früh.
• Falls es in den USA zu einer Eskalation kommt, muss mit weiteren grossen Marktunruhen gerechnet werden, und zwar weltweit. Gefährlich sind in diesem Szenario nicht nur die realen Folgen, sondern die negative Psychologie der Marktteilnehmer, die zu selbsterfüllenden Negativprognosen führen kann.
• Die Aktienmärkte weltweit haben derzeit rund zwei Monate Shutdown eingepreist. Dementsprechend werden Abweichungen von diesem Fahrplan zu entsprechenden Auf- oder Abwärtsbewegungen führen. Langfristig wird auch bei einer positiven Entwicklung der Pandemie zumindest in einigen Sektoren mit länger anhaltenden strukturellen Schäden zu rechnen sein.
• Die Kreditmärkte müssen im Investment-Grade-Segment (IG) und im High-Yield-Segment (HY) separat betrachtet werden. Die von der Fed am Montag (23.3.) angekündigten Käufe von IG-Unternehmensanleihen sorgen hier für bessere Aussichten und eine erhöhte Marktliquidität. Das geschätzte Corporate-Bond-Kaufvolumen von USD 200 Mrd. erscheint auf den ersten Blick spärlich im Vergleich zur Grösse des USD IG Credit Marktes (entspricht 2.5% des USD IG Marktes). Wir gehen jedoch davon aus, dass das angekündigte Programm nur ein Anfang ist und im Rahmen des grossen Stimuluspakets, das am Mittwoch (25.3.) im Senat verabschiedet wurde, deutlich mehr „Firepower“ erhält.
• Auch in Europa bevorzugen wir aufgrund der EZB-Käufe Investment-Grade-Anleihen gegenüber High-Yield-Anleihen (IG stufen wir als neutral ein, HY als negativ). Trotz mittlerweile einer optisch günstigen Bewertung des High-Yield-Segments sind hier noch weitere Kursverluste gut möglich. Die Marktliquidität ist zudem extrem tief.
• Die staatlichen Hilfsprogramme für die Kreditmärkte beziehen zum Teil auch High-Yield-Unternehmen mit ein. Es ist aber derzeit noch nicht klar, ob die Beträge ausreichend sind.
• In vielen Emerging Markets besteht neben der vorhandenen fiskalischen und monetären Unterstützung und Lockerung auch das Potenzial für ein anhaltendes und/oder verstärktes staatliches Engagement in bestimmten Sektoren und Unternehmen, auch wenn dies wahrscheinlich nicht direkt über die Finanzmärkte geschehen wird.
• Wir beobachten auch mögliche Unterschiede von Sektoren und Ländern. Es ist denkbar, dass dienstleistungsorientierte Volkswirtschaften (wie die USA) stärker leiden werden als Länder mit hoher Güterproduktion. Erste Einkaufsmanager-Umfragen (PMI) deuten in diese Richtung.
• Bei den Sektoren sind Energie und Transport sowie Luftfahrt und Freizeitindustrie weiterhin problematisch und sehr herausfordernd, insbesondere im High-Yield-Segment. Auch bei tiefen Kursen ist noch kein Kaufsignal gegeben. Für eine Besserung der Lage im Energiesektor müssten die Erdölpreise mindestens USD 35 erreichen und danach relativ schnell in Richtung USD 50 weitersteigen.
• Bei den Metallen zeichnet sich eine gewisse Beruhigung ab. Hier befinden wir uns möglicherweise in der Bodenbildungsphase, solange sich die Epidemie auf dem bisherigen Kurs weiterentwickelt.
• Der Bankensektor dürfte weiterhin unter Druck stehen. Die tieferen Zinsen und die eingebrochene Aktivität im Investment Banking belasten die Profitabilität. Zusätzlich werden voraussichtlich hohe Abschreibungen notwendig, da die Kreditqualität der Schuldner leiden wird. Wir sehen das Verlustpotenzial jedoch bei den Bankaktien grösser als bei den Bankanleihen. Der Grund liegt darin, dass einige Banken ihre Kreditwürdigkeit durch Dividendenkürzungen unterstützen und die Regulatoren Lockerungen bei den Kreditvorsorge- sowie Kapital-Standards in Erwägung ziehen bzw. teilweise bereits angekündigt haben.
• Im Wandelanleihenbereich werden insbesondere Wandler von Unternehmen mit starken Bilanzen (hohe Kasse, geringe Verschuldung und stabile Cashflows) nachgefragt. Dies gilt in allen unten genannten Sektoren (siehe Tabelle bevorzugte Sektoren/Länder).
• Die Devisenmärkte werden durch Massnahmen der Fed zur Erhöhung der Dollarliquidität global unterstützt. Ein zu starker Dollar würde verschiedene Emerging Markets in zusätzliche Schwierigkeiten bringen.

Themen auf dem Radar

Die Ausbreitungsdynamik von Covid-19 beginnt sich nach China und Südkorea jetzt auch im bisher am stärksten betroffenen Italien leicht abzuschwächen. Die Geschwindigkeit von Neuinfektionen nimmt ab. Wie die folgende Graphik zeigt, nähert sich Italien jetzt der Kurve von China an. Die USA bleiben aber vorerst noch eine Black Box. Hier sind die gemeldeten Zahlen vorerst noch nicht aussagekräftig, da umfangreiche Tests erst jetzt langsam anlaufen.

Chart:
Anzahl der Infektionen in ausgewählten Ländern

Quelle: Tagesanzeiger