Monatliches Update – April 2021

Zusammenfassung

• Eine lockere Geldpolitik und staatlicher Stimulus bleiben die dominierenden positiven Treiber für die globale Konjunktur und die Finanzmärkte
• Höhere langfristige Zinsen stehen aber in zunehmendem Spannungsverhältnis zu den hohen Marktbewertungen
• Neues Marktparadigma: Die langjährige Korrelation zwischen Zinsen und Aktienkursen hat gewechselt – steigende Zinsen lassen Aktienmärkte fallen
• Die Zentralbanken stehen einer Kommunikationsherausforderung gegenüber, da die Marktreaktionen unberechenbarer werden
• Teilweise Divergenz zwischen USA und Europa bei konjunkturellem Wachstum, Inflation und monetärem Umfeld – Europa profitiert überproportional von globaler Wirtschaftserholung
• Das Umfeld für Aktien- und Kreditmärkte wird schwieriger, aber noch keine generelle Trendwende absehbar
• Globaler Druck lässt Inflationsraten und Zinsen steigen

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Die seit ihren Tiefstwerten im vergangenen August weltweit gestiegenen langfristigen Zinsen für Staatsanleihen erzwingen eine Bewertungsanpassung der Aktienmärkte nach unten. Diese ist teilweise bereits aufgrund von Kurskorrekturen (insbesondere bei den bisherigen Pandemiegewinnern) erfolgt. Daneben führen die aktuell deutlich steigenden Unternehmensgewinne ebenfalls zu einer günstigeren Bewertung des Aktienmarktes. Die Märkte für Unternehmensanleihen sind dagegen angemessen bewertet.
• Die seit mehr als 30 Jahren gültige positive Korrelation zwischen langfristigen Zinsen und den Aktienmarktkursen beginnt sich umzukehren. Zukünftig ist deshalb bei steigenden Zinsen tendenziell mit fallenden Aktienkursen (und umgekehrt) zu rechnen. Grund dafür ist ein Wechsel der makroökonomischen Risiken weg von Deflation hin zu Inflation. Dieses neue Marktparadigma war bereits in der Zeit von 1966 bis 1997 zu beobachten.
• Zinssensitive Wachstums- und Technologiewerte haben in einem derartigen Umfeld mehr Mühe als zyklische Industriewerte und Substanzwerte.
• Auffallend war zudem in letzter Zeit der verhältnismässig starke Zinsanstieg in den USA trotz klarer Aussagen der US-Notenbank, dass die Inflation langfristig tief bleiben wird, der Arbeitsmarkt noch grosse Schwächen hat und das aktuelle Anleihenkaufprogramm (QE) unverändert weitergeführt wird. Damit hat eine graduelle Entkopplung des Marktes von der ultra-lockeren Geldpolitik eingesetzt. Damit wird das Markttiming auch bei Aktien schwieriger. Die Börsen verhalten sich zunehmend unberechenbar.
• Zwischen den USA und der Eurozone sind bei der Geldpolitik und dem konjunkturellen Wachstum Divergenzen zu beobachten. Die EZB erhöht ihr Anleihenkaufprogramm (QE) deutlich, während die Fed die monetäre Dynamik ganz leicht dämpft. Einerseits hat Fed-Präsident Jerome Powell in einem Interview erstmals, allerdings sehr behutsam, über die Möglichkeit einer Reduktion der Wertpapierkäufe (Tapering) gesprochen. Andererseits wurde eine temporäre Ausnahmeregelung beim Supplementary Leverage Ratio (SLR) nicht verlängert. Dieser Schritt entspricht einer moderaten Liquiditätsverknappung im US-Bankensystem.
• Der Grund für diese abweichenden geldpolitischen Massnahmen sind das tiefere Wirtschaftswachstum und die tiefere Inflation in der Eurozone. Die USA sind im Erholungszyklus generell weiter fortgeschritten, insbesondere bei möglichen Öffnungen der Wirtschaft dank umfassender Impfung.
• Dies dürfte kurzfristig zu einem tieferen Eurokurs gegenüber dem US-Dollar führen. In der zweiten Jahreshälfte rechnen wir aber mit einer konjunkturellen Aufholjagd Europas. Damit würden dann auch die Unterschiede bei der Geldpolitik und der Inflation verschwinden. Der Zinsaufwärtsdruck sollte bis dann ebenfalls deutlich zunehmen.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Trotz der erwähnten leichten Liquiditätsverknappung (SLR Ratio und Tapering-Diskussionen) der Fed bleibt die Geldmengendynamik in den USA und auch weltweit äusserst expansiv. Daraus entstehen positive Rückkoppelungen, welche den Trend der Konjunktur und der Aktienmärkte verstärken. Die weltweit verhältnismässig homogene Geldmengenausweitung verhindert zudem grössere ungewollte Volatilität an den Devisenmärkten. Die Geldschöpfung nimmt auch im privaten Bankensystem zu. Die Kreditimpulse drehen nach oben.
• Die Arbeitsmarktdynamik in den USA hat sich nach einer Abschwächung von November bis Januar jetzt wieder verbessert. Es ist mit einem weiteren Rückgang der Arbeitslosigkeit zu rechnen. Ein realistisches Ziel für Vollbeschäftigung in den USA ist das erste Quartal 2022. Aktuell liegt das Beschäftigungsniveau noch rund 9 Millionen Stellen unter dem Niveau vom Februar 2020. In Europa ist in der zweiten Jahreshälfte ebenfalls mit einer Verbesserung am Arbeitsmarkt zu rechnen.
• Die exportlastige EU-Industrie bekommt zunehmend positive Impulse vom Ausland. Europa profitiert besonders stark von positiven Rückkoppelungen der konjunkturellen Erholung in den USA und in Asien und hier insbesondere in China.
• Der Anstieg der langfristigen Zinsen in jüngster Zeit führt noch nicht zu grösseren globalen Dämpfungseffekten. Das konjunkturelle Momentum ist stärker als das Zinsmomentum. Allerdings führen in den USA die höheren Sätze für 30-jährige Hypotheken bereits jetzt zu einer gewissen Abschwächung der Dynamik am Häusermarkt. Wir beobachten diese Entwicklung genau.
• Die Inflationserwartungen steigen sowohl in den USA als auch in Europa stetig an. Die Geldmenge M2 war historisch ein zuverlässiger Vorläufer der Inflation. M2 steigt derzeit sehr stark in den USA (aber auch global). Der Anteil der CPI-Komponenten mit einem Anstieg von mehr als 3% liegt bei über 40% und signalisiert ebenfalls Preisaufwärtsdruck. Zudem wirken Basiseffekte.
• Die globalen Trends beim Wirtschaftswachstum, den Rohstoffen, der Inflation, den Zinsen und am Devisenmarkt bleiben aber vorerst moderat und kontrolliert. Die Zentralbanken haben die Lage derzeit noch gut unter Kontrolle. Erste Entkoppelungen an den Zinsmärkten zeigen sich zwar schon jetzt, stellen aber noch keine eigentliche Gefahr dar. Trotzdem rechnen wir jederzeit mit temporären Beschleunigungen der Bewegungen und plötzlichen Volatilitätsschüben.
• Die Notenbanken verfügen aber über eine Reihe von Instrumenten, ein Überhitzen der Konjunktur und der Inflation zu verhindern, ohne die Zinsen vorzeitig anheben zu müssen. Beim ersten Einsatz dieser Massnahmen (beispielsweise Reduktion von Wertpapierkäufen) ist mit spürbaren Unruhen an den Finanzmärkten zu rechnen.
• Das von der US-Regierung geplante enorme Infrastrukturprogramm (sowie zusätzliche Ausgaben im Gesundheitssystem) ist zwar klar prozyklisch, dürfte aber kurz- bis mittelfristig keine nennenswerten fundamentalen Effekte auf das Wirtschaftswachstum, die Staatsverschuldung und die Zinsen haben. Die Programme und die Finanzierung sind zeitlich über zehn Jahre verteilt. Die Marktpsychologie könnte aber kurzfristig negativ beeinflusst werden.
• Das allgemeine Marktumfeld wird schwieriger, aber die positiven Kräfte überwiegen derzeit noch die potenziellen Gefahren. Wir reduzieren deshalb teilweise das Risikoexposure leicht, bleiben aber in einer neutralen bis leicht erhöhten Bandbreite positioniert, aber untergewichtet in der Zinsduration. Mittelfristig profitieren die Aktienmärkte in Europa etwas stärker vom sich erholenden Welthandel, dem im Vergleich zu den USA noch tieferen Zinsniveau und einem kurzfristig tieferen Euro. Diese Kombination sollte die Verzögerungen bei den Impfkampagnen in Europa kompensieren.

Themen auf dem Radar

Wir sehen in Wandelanleihen ein geeignetes Instrument für ein optimales Markttiming. Aufgrund der asymmetrischen Partizipation an Bewegungen des Aktienmarktes (entspricht rund zwei Dritteln bei steigenden Märkten und einem Drittel bei fallenden Märkten) verlieren Wandelanleihen typischerweise bei fallenden Aktienmärkten deutlicher weniger, während sie gleichzeitig von einer guten Partizipation im Aufschwung profitieren.

Das Kursverhalten der Wandelanleihen entspricht einer prozyklischen, automatischen Timing-Strategie, die bei fallenden Märkten schnell Risiko reduziert, bei steigenden Märkten aber Risiko aufbaut. Wandelanleihen sind zudem weniger zinssensitiv als normale Anleihen mit gleicher Laufzeit. Das Wandelanleihenuniversum beinhaltet ausserdem einen «Wachstumsfilter». In Sektoren, die gut laufen oder sich in einer Turn-around-Situation befinden, kommt es zu vielen Neuemissionen. Damit ist der Investor typischerweise und automatisch in den vielversprechendsten Sektoren positioniert.

Die Kursentwicklung der globalen Wandelanleihenmärkte in den vergangenen zwölf Monaten hat die theoretischen Erwartungen mehr als erfüllt. Wandelanleihen haben die Aktienmärkte sowohl im pandemiebedingten Kollaps als auch im nachfolgenden Aufschwung deutlich geschlagen und bieten auch für die von uns erwarteten bevorstehenden schwierigen Märkte eine äusserst interessante Alternative zu direkten Aktieninvestments.

Chart: Globale Wandelanleihen entwickelten sich extrem stark in der Pandemie

Quelle   Refinitiv, März 2021