Monatliches Update – April 2022

Zusammenfassung: Notenbanken kämpfen gegen hohe Inflation

• Das globale Wirtschaftswachstum verlangsamt sich deutlich. Wir sehen aber derzeit noch keine Rezessionsgefahr.
• Der Ukraine-Krieg hatte bisher nur einen beschränkten direkten Einfluss auf die Konjunktur und die Finanzmärkte, sorgt aber für grosse Unsicherheiten.
• Für die zweite Jahreshälfte sehen wir deutlich grössere Stagflationsrisiken.
• Die Inflation bleibt länger als erwartet auf hohem Niveau. Ab April rechnen wir aber mit einem deutlichen Rückgang. Die Zentralbanken haben die Lage noch gut unter Kontrolle, was durch die Abflachung der Zinskurve bestätigt wird.
• Die US-Notenbank hat mit der Ankündigung einer stärker als bisher erwarteten Straffung der Geldpolitik überrascht.
• Die Finanz- und Devisenmärkte reagieren bisher nur moderat auf die abkühlende Konjunktur und die restriktivere Geldpolitik in den USA und Europa. Das globale Finanzsystem bleibt aktuell noch im Gleichgewicht. Negative Entwicklungen sind eingepreist.
• Eine deutliche Lockerung der Geldpolitik in Japan und China wirkt zusätzlich ausgleichend auf die globale Liquiditätsversorgung.

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Fed-Chef Jerome Powell hat vergangene Woche überraschend einen deutlich restriktiveren geldpolitischen Kurs als bisher kommuniziert in Aussicht gestellt, um die hohe Inflation zu bekämpfen. Eine Abkühlung der Konjunktur werde dabei in Kauf genommen, da die Rezessionsgefahr aktuell sehr klein sei. Die Ukraine-Krise erhöht gemäss der Fed zwar die Unsicherheiten, ist aber offenbar kein Grund, auf eine Straffung der Geldpolitik zu verzichten.
• Die Finanzmärkte reagierten insgesamt sowohl auf diese monetären Änderungen als auch auf die anhaltenden geopolitischen Spannungen erstaunlich gelassen. Die Aktienmärkte konnten teilweise sogar zulegen. Wir interpretieren dies als Signal einer hohen markttechnischen Stärke.
• Bei den langfristigen Zinsen in den USA und in Europa kam es zu einem weiteren Anstieg, der allerdings geordnet und im Rahmen der Erwartungen verlief. Die gleichzeitig weitere Abflachung der Zinskurven ist zudem ein Signal, dass die Inflationserwartungen moderat bleiben, die Konjunktur abkühlt, aber keine Rezession zu erwarten ist und die Notenbanken damit die Lage unter Kontrolle haben.
• Interessanterweise wird die Geldpolitik in Japan und China aktuell wieder gelockert. Die Bank of Japan hat unlimitierte Aufkäufe von 10-jährigen Staatsanleihen angekündigt, um die Zinsen tief zu halten. China lockert aufgrund von Problemen im Immobiliensektor und einem abnehmenden konjunkturellen Momentum. Dies sorgt im globalen Kontext für eine ausgewogene Liquiditätsversorgung und hat damit eine stabilisierende Wirkung auf die Finanzmärkte.
• Die divergierende Geldpolitik in den USA gegenüber Japan und China sorgt für eine leicht zunehmende Volatilität an den Devisenmärkten, wobei die Kursbewegungen noch keine Gefahr für die Stabilität der Finanzmärkte darstellen.

Aktuelle Lage und Positionierung

• In unserem Basisszenario haben sich die konjunkturellen Wachstumserwartungen gegenüber dem Vormonat leicht abgeschwächt, da die Geldpolitik in den USA und auch in Europa etwas stärker als erwartet gestrafft werden dürfte. Zudem sorgen die hohen Energiepreise für eine temporäre Verzögerung beim Inflationsrückgang und belasten damit auch das Konsumentenvertrauen. Eine eigentliche Rezession erwarten wir in den kommenden zwei Quartalen allerdings nicht.
• Historisch betrachtet hatten geopolitische Krisen kaum langfris¬tige Auswirkungen auf die globale Konjunktur und die Finanzmärkte. Zudem wirken weiterhin eine Reihe von Faktoren strukturell positiv: hohe Bargeldbestände der privaten Haushalte, hohe Auftragseingänge in der Industrie, global abnehmende Lieferkettenprobleme, tiefe Lagerbestände, wieder steigende US-Erwerbsquoten und starke Kreditimpulse im privaten Bankensystem.
• Die straffere Geldpolitik ändert unserer Ansicht nach nichts am bestehenden, kontrollierten Aufwärtstrend bei den langfristigen Zinsen. Eine Konsolidierung ist in den kommenden Wochen zwar möglich. Bis Ende dieses Jahres werden aber in den USA Fed Funds Raten im Bereich von 2% erwartet und daraus abgeleitet Sätze für die zehnjährigen Staatsanleihen im Bereich von 2.75% bis 3%. Dieses Zinsniveau würde auch zu einem mittelfristigen Wirtschaftswachstum von 2.5% und einer Inflationsrate von 2.8% passen. In Europa dürfte das Wachstum dagegen deutlich tiefer als in den USA liegen, aber die Inflation auf ähnlichem Niveau. Die EZB ist dagegen weniger restriktiv als die Fed. Dementsprechend ist auch in der Eurozone absolut gesehen mit höheren Zinsen zu rechnen, die aber vergleichsweise weniger stark ansteigen als in den USA.
• Der sogenannte „Fed-Put“ bleibt weiterhin bestehen, allerdings mit nochmals tieferem Strike Price. Die US-Notenbank (aber auch die EZB) dürfte deshalb bei einer potenziell zu starken konjunkturellen Abschwächung oder Börsenunruhen ihre restriktivere Geldpolitik wieder lockern. Im aktuellen Zentralbankmodus wird aber eine temporär deutlich höhere Volatilität an den Aktienmärkten toleriert werden.
• An den Finanzmärkten ist aktuell viel Negatives eingepreist, darunter höhere Zinsen und ein verzögerter Inflationsabbau. In diesem Umfeld sind kurzfristig sogar positive Überraschungen möglich. Allerdings ist eine mögliche Rezession in der zweiten Jahreshälfte noch nicht in den Kursen enthalten. Hier müssen potenzielle Warnsignale genau beobachtet werden.
• Ein Warnsignal ist die starke Abflachung der US-Zinskurve im Bereich zwischen 2 und 10 Jahren. Allerdings nehmen die aktuell sehr hohen 2-Jahreszinsen die bereits jetzt praktisch sichere Anhebung der Fed Funds auf 2% bis Ende Jahr vorweg. Deshalb ist der kleine Unterschied zu den 10-Jahreszinsen nicht unbedingt ein Zeichen einer bevorstehenden Rezession, sondern eine arbitragebedingte Reaktion auf die Kommunikation der Fed.

Themen auf dem Radar

Die japanische Zentralbank (BoJ) hat überraschend unlimitierte Käufe von 10-jährigen japanischen Staatsanleihen angekündigt, um die langfristigen Zinsen tief zu halten. Diese Ausweitung des Quantitative-Easing-Programms (QE) entspricht einer deutlichen Lockerung der japanischen Geldpolitik.

Als Folge davon kam der Yen nochmals deutlich unter Druck gegen den US-Dollar. Allerdings hält die Schwäche des Yen schon seit längerem an. Die BoJ war schon vor der jüngsten Ausweitung ihres QE-Programms expansiver als die Fed. Japan hat deutlich tiefere Inflationsraten und auch weniger Wirtschaftswachstum als die USA und kann sich deshalb eine lockere Geldpolitik gefahrlos leisten. Der tiefe Yen wirkt wachstumsfördernd.

Zudem kompensiert die Lockerung der japanischen Geldpolitik teilweise die Straffung durch die Fed und wirkt damit auf globaler Ebene ausgleichend auf die Liquiditätsversorgung und damit volatilitätssenkend an den Börsen.

Chart: Eindrückliche Schwäche des japanischen Yen gegenüber dem US-Dollar

Quelle   Trading Economics