Monatliches Update – August 2021

Zusammenfassung: Lockere Geldpolitik bleibt dominierender Faktor

• Inflationsraten in den USA und Europa deutlich höher, aber Momentum in den USA wieder fallend – Erwartungen bleiben moderat und kontrolliert
• Zentralbanken bestätigen lockere Geldpolitik trotz höherer Inflation
• China mit leichter Lockerung der bisherigen restriktiven Geldpolitik
• Konjunkturelles Momentum global weiterhin leicht abnehmend
• US-Arbeitsmarkt bleibt entscheidender Faktor für die Geldpolitik
• Weiterhin geschickte Kommunikation der Fed: Diskussion des Tapering der Wertpapierkäufe hat begonnen und wird bereits an den Märkten eingepreist
• Insgesamt ausgewogenes Umfeld für die Finanzmärkte ohne Übertreibungen
• Aktienmärkte hoch bewertet und mit beschränktem Aufwärtspotenzial – vorerst wenig Zinsaufwärtsdruck, aber mittelfristig Überraschungspotenzial
  
  

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• In den USA sowie in der Eurozone ziehen die Inflationsraten derzeit deutlich an und liegen leicht über den Erwartungen. Allerdings nimmt das Inflationsmomentum in den USA bereits wieder ab. Die monatlichen Werte im Juli liegen unterhalb der Vormonate. Damit bleibt die Lage bis auf weiteres unter Kontrolle.
• Auffallend sind die weiterhin sehr moderaten Inflationserwartungen. Die Marktteilnehmer und Konsumenten vertrauen den Aussagen der Zentralbanken und erwarten nur einen temporären Anstieg der Teuerung.
• Die globale konjunkturelle Abkühlung setzt sich weiter fort, insbesondere in China. Bisher ergibt sich daraus aber noch kein nennenswerter Druck auf die Unternehmensgewinne.
• Die Anleihenmärkte reagieren dementsprechend weltweit mit stabilen bis fallenden langfristigen Renditen.
• Die Zentralbanken führen in diesem Umfeld ihre extrem lockere Geldpolitik fort. Auch die chinesische Notenbank (PBoC) beginnt ihren bis vor kurzem noch restriktiven Kurs moderat zu lockern.
• Entsprechend rechnen wir mit anhaltend starkem monetären Rückenwind für die Aktien- und Kreditmärkte, was aber durch die hohen Bewertungen teilweise kompensiert wird.
• Die Immobilienmärkte beschleunigen weiter weltweit. Eine Überhitzung in Kombination mit stärkeren Arbeitsmärkten könnte mittelfristig zu einer restriktiveren Geldpolitik führen.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Eine global anhaltende leichte Abkühlung der Konjunktur bei gleichzeitig moderaten Inflationserwartungen ermöglicht es den Zentralbanken, ihre extrem lockere Geldpolitik ohne grosse Überhitzungsgefahren weiterzuführen beziehungsweise noch weiter zu lockern.
• Insbesondere in China deuten die jüngsten Wirtschaftsdaten auf eine sich abschwächende Entwicklung hin. Dies erlaubt es der PBoC, ihre seit einigen Monaten restriktive Geldpolitik wieder etwas zu lockern. Dies ist von grosser globaler Relevanz, denn es stützt den US-Dollar und erleichtert es der Fed und der EZB, ihre eigene Geldpolitik ungestört umzusetzen.
• Diese Kombination aus verminderter Geldnachfrage aufgrund eines tieferen Wachstums bei gleichzeitig zunehmender Liquiditätsversorgung führt zu hoher Überschussliquidität an den Finanzmärkten. Ein Teil dieser Gelder fliesst an die Aktien- und Kreditmärkte und sorgt dort für solide Unterstützung und für eine Kompensation der hohen Bewertungen. Ein anderer Teil der Liquidität wird weiterhin an den Repo- und Geldmärkten geparkt und stellt eine Reserve für den Fall einer höheren Geldnachfrage dar. Insgesamt wird das Finanzsystem damit stabilisiert und ausgeglichen.
• Die hohe Überschussliquidität stützt auch die Rohstoffpreise. Allerdings ist hier kein massiver Anstieg zu erwarten, da der erwähnte Momentumsverlust bei der globalen Konjunkturentwicklung preisdämpfend wirkt.
• Die Inflationsraten sind derzeit weltweit stark steigend. Allerdings wird ein Teil davon durch Basiseffekte erklärt, die in den kommenden Monaten wieder auslaufen werden. Gleichzeitig sorgt das tiefere Wirtschaftswachstum in den kommenden Monaten für eine Dämpfung der Inflationsproblematik. In den USA schwächt sich die Steigerungsrate der Inflation bereits wieder ab, auch wenn das absolute Niveau noch hoch ist.
• Die Finanzmärkte vertrauen deshalb weiterhin den Aussagen der Notenbanken, dass es sich aktuell nur um einen temporären Anstieg der Teuerung handelt. Das erhöht auch das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Geldpolitik, die derzeit sehr geschickt und marktschonend kommuniziert wird. Das Tapering der Wertpapierkäufe wird bereits jetzt diskutiert und sollte bei der Umsetzung keine grossen Überraschungen auslösen.
• In diesem Umfeld besteht kurzfristig wenig Druck für steigende langfristige Zinsen. Allerdings müsste das Zinsniveau aufgrund der mittelfristig erwarteten Wachstumsraten der Konjunktur und der Inflation wesentlich höher liegen. Es besteht damit eine grosse Divergenz zwischen dem aktuellen Zinsniveau und den fundamentalen Erwartungswerten. Dies kann jederzeit zu einer überraschenden Zinsanpassung führen.
• Auch an den Aktien- und Kreditmärkten dominiert vorerst noch die positive Wirkung der lockeren Geldpolitik. Diese rechtfertigt teilweise die hohen Bewertungsniveaus. Mittelfristig rechnen wir aber aufgrund der konjunkturellen Abkühlung mit tieferen Unternehmensgewinnen.
• Dementsprechend schätzen wir das Aufwärtspotential an den Finanzmärkten als intakt aber limitiert ein. Die derzeitigen Trends sind nicht stark ausgeprägt und störanfällig.
• Ein möglicher künftiger Störfaktor könnten die weltweit weiter stark steigenden Immobilienpreise (siehe unten „Themen auf dem Radar“) sein, die eine anhaltend lockere Geldpolitik erschweren. Solange allerdings die Arbeitsmärkte, insbesondere in den USA, nicht deutlich beschleunigen, ist der Immobilienpreisanstieg noch keine unmittelbare Gefahr. Damit bleibt der Arbeitsmarkt der Schlüsselfaktor für die künftige Geldpolitik und damit auch für die Finanzmärkte.

Themen auf dem Radar

Die Immobilienpreise steigen in den USA derzeit massiv und beschleunigt an. Die Grafik zeigt den Case-Shiller-20-City Composite Index. Andere Indizes bestätigen dieses Bild. Die aktuelle Bewegung ist sogar stärker als in den Jahren 2004 bis 2006 im Vorfeld der Finanzkrise.

Es handelt sich zudem um eine weltweite Entwicklung, die eine Folge der extrem lockeren globalen Geldpolitik darstellt. Wir rechnen deshalb mit einer weiteren Verstärkung der Bewegung und einem nur schwer zu dämpfenden langfristigen Trend.

Steigende Immobilienpreise zusammen mit den aktuell hohen Konsumausgaben sind starke potenzielle Treiber künftiger Inflation. Die US-Zentralbank beobachtet die Entwicklung genau und wird in absehbarer Zeit erste Massnahmen ergreifen müssen. Es wird eine Reduktion (Tapering) der Käufe (QE) von MBS-Papieren diskutiert. Diese Massnahme hätte allerdings nur mässige Wirkung auf die Immobilienpreisentwicklung.

Solange aber der US-Arbeitsmarkt nicht deutlicher anzieht, ist kurzfristig nicht mit grossen Problemen für die Geldpolitik zu rechnen. Trotzdem baut sich hier mittelfristig ein ernstzunehmendes Gefahrenpotenzial für die Finanzmärkte und die Zinsentwicklung auf.

Chart: Immobilienmärkte weltweit mit starken Preissteigerungen

Quelle   Federal Reserve Bank of St. Louis