Monatliches Update – September 2023

Zusammenfassung

• Die Zinsen für langfristige Staatsanleihen steigen weltweit weiter an. Gründe sind anhaltender Inflationsdruck, steigende Inflationserwartungen und eine zunehmende Staatsverschuldung.
• Die Aktien- und High-Yield Kreditmärkte ignorieren diesen Zinsanstieg weitgehend.
• Deshalb und aufgrund möglicher negativer Überraschungen bleiben wir beim Risikoexposure vorsichtig positioniert und fahren eine neutrale bis leicht kürzere Duration.

Wirtschaftliche Gesamtsituation

Nachdem eine Rezession in den USA noch bis vor kurzem eine Konsenserwartung war, ist ein deutlicher Meinungsumschwung erfolgt. „Soft landing“ oder sogar „no landing“ sind jetzt die Hauptszenarien. Allerdings kämpfen unter anderem die Eurozone, China und Grossbritannien schon länger mit Schwierigkeiten. Aber auch in den USA laufen bisher stützende Faktoren aus. Der aktuell äusserst positive Konsens für die USA könnte sich deshalb erneut als falsch erweisen.

Wesentliche Entwicklungen: Globale Konjunktur im Gegenwind

• Die US-Konjunktur bleibt zwar vorerst noch robust. Eine aktuelle Schätzung (GDPNow) signalisiert sogar deutlich anziehendes Wachstum im laufenden Quartal. Gründe für diese Entwicklung sind wieder steigende reale Einkommen (Zinserträge, starkes Lohnwachstum), massiv höhere Staatsausgaben (5% des BIP) und hohe Überschussersparnisse dank Pandemie-Hilfsprogrammen.
• Die Wirkung dieser stützenden Faktoren nimmt jetzt aber schnell ab. Insbesondere sind die hohen Überschussersparnisse der privaten Haushalte bald aufgebraucht. Zudem verschärfen die Banken die Kreditvergabebedingungen bei weiterhin restriktiver Geldpolitik der Zentralbank und steigenden Realzinsen. Inflationsgeschützte Anleihen (TIPS) handeln auf einem 16-Jahreshoch.
• Ein weiter kritischer Faktor für die globale Wirtschaftsentwicklung ist die Abschwächung in China. Die Probleme am Immobilienmarkt verschärfen sich weiter und sind grösser als bisher angenommen. Zudem stieg die Jugendarbeitslosigkeit auf über 20%, wobei ab sofort keine weiteren Daten mehr veröffentlicht werden. Diese Zensur ist bedenklich und unterstreicht den Ernst der Lage.
• Aber auch Europa und Grossbritannien kämpfen mit Schwierigkeiten. Die Schweizer Exporte brachen im Juli beispielsweise markant ein.

Einschätzung & Ausblick: Gefährlicher Optimismus

• Die Einkaufsmanager-Indizes für den Dienstleistungssektor (Service PMI) fielen im August in der Eurozone deutlich unter 50 und befinden sich damit auf Kontraktionsniveau. Das verarbeitende Gewerbe (Manufacturing PMI) befindet sich schon länger auf Rezessionsniveau. Damit beschleunigt sich der konjunkturelle Abwärtsdruck in der Eurozone deutlich. Da auch China unter Problemen leidet, besteht globale Ansteckungsgefahr, insbesondere auch für die USA. Hier schwächte sich der Dienstleistungs-PMI im August ebenfalls ab.
• Die im März in den USA mit viel Notfall-Liquidität vordergründig eingedämmte Krise der US-Regionalbanken schwelt weiter. Der Abfluss von Kundengeldern setzt sich unvermindert fort. Die Profitabilität, Liquidität und Kreditvergabekapazität vieler Institute verringern sich schnell. Die Verluste auf grossen Staatsanleihenspositionen in den Bilanzen der Regionalbanken sind noch lange nicht abgeschrieben. Insgesamt ist das System weiterhin hochgradig auf die Hilfe der Regierung und Notenbank (Federal Home Loan Banks) angewiesen. Damit trägt diese Entwicklung zu einer zusätzlichen konjunkturellen Bremsung in den USA, aber auch global bei.
• Trotzdem bleibt die Geldpolitik restriktiv, da sich bei der Inflationsentwicklung für die kommenden Monate aufgrund des Wegfalls von Basiseffekten ein leichter Wiederanstieg abzeichnet. Die hohe Kreditaufnahme der US-Regierung (aber auch europäischer Staaten) sowie Verkäufe von US-Staatsanleihen durch China und Japan, um den zunehmend schwachen Yuan und Yen zu stützen, entziehen dem Finanzsystem zusätzlich Liquidität. Zudem treibt dies die langfristigen Staatsanleihenzinsen in die Höhe.
• Insgesamt ergibt sich daraus eine für die globalen Finanzmärkte gefährliche Kombination aus zunehmenden Rezessionsgefahren bei gleichzeitig restriktiver Geldpolitik, fallenden Geldmengen, steigenden langfristigen Zinsen und rückläufiger Kreditvergabe. An den Aktien- und Kreditmärkten wird aber weiterhin genau das Gegenteil dieser Entwicklung eingepreist.

Chart: Die langfristigen Staatsanleihenzinsen in USA mit Aufwärtsdruck

Quelle   US Department of Treasury, Macrobond, Fisch Asset Management

Positionierung: Vorsicht bei Aktien- und High-Yield-Exposure

• Die Gefahren einer sehr restriktiven Geldpolitik bei gleichzeitig abkühlender Konjunktur und tieferen Unternehmensgewinnen sind am Aktien- und High-Yield-Kreditmarkt in den Industrieländern nicht eingepreist. Wir bleiben daher in unseren Wandelanleihen- und High-Yield-Strategien weiterhin defensiv positioniert. Negative Überraschungen sind jederzeit möglich. Allerdings bietet der High-Yield-Kreditmarkt aktuell eine ansprechende laufende Rendite (dank dem hohen Zinsniveau) und noch moderate Ausfallraten. Unser Untergewicht des Risiko-Exposures ist deshalb moderat.
• Die High-Yield-Kreditmärkte in den Emerging Markets beurteilen wir aufgrund höherer Credit Spreads und weiterhin stabiler konjunktureller Entwicklung in vielen Ländern (mit Ausnahme Chinas) etwas besser als in den Industrienationen und sind dort deshalb neutral positioniert. Dagegen bleiben wir vorsichtig bei Schwellenländeranleihen im Investment-Grade-Segment. Trotz hoher Zinsen entschädigen die Credit Spreads aktuell nicht vollständig für mögliche makroökonomische Risiken.
• Bei den langfristigen Staatsanleihenzinsen sehen wir nur beschränktes Steigerungspotenzial und mittelfristig wieder tiefere Sätze. Deshalb halten wir die Duration in unseren Multi-Asset-Strategien leicht über neutral. Das Risikoexposure (Aktien und High Yield) liegt dagegen leicht unter Zielwert.

Auf dem Radar: In den USA droht eine Lohn-Preisspirale

In den USA steht möglicherweise eine gravierende Lohn-Preisspirale bevor. Die Grafik unten zeigt einen massiven Anstieg der erwarteten Löhne von Stellensuchenden. Gemäss der quartalsweisen Umfrage der Fed („Fed’s Survey of Consumer Expectations“) sind die Erwartungen für einen Jahreslohn seit der letzten Erhebung im Durchschnitt um 11.8% angestiegen. Und aufgrund des immer noch äusserst ausgetrockneten Arbeitsmarktes gehen wir davon aus, dass diese hohen Lohnerwartungen auch tatsächlich erfüllt werden.

Da die Unternehmen aufgrund einer noch immer soliden Konsumentennachfrage diese Lohnerhöhungen über höhere Produktepreise zumindest teilweise weitergeben können, entsteht ein gefährlicher Inflationsdruck. Die Grafik zeigt, dass der Anstieg überraschend erfolgte. Zuvor konsolidierten die Lohnerwartungen seit Ende 2020. Fed Chairman Jerome Powell betonte stets einen sogar abnehmenden Lohndruck in den vergangenen Monaten und dürfte über die aktuelle Entwicklung nicht erfreut sein.

Dementsprechend kann die Geldpolitik bis auf weiteres nicht gelockert werden, obwohl sich die Anzeichen einer sich abkühlenden US-Konjunktur mehren und die Überschuss-Ersparnisse (aus den Pandemie-Hilfsprogrammen) der privaten Haushalte mittlerweile fast vollständig aufgebraucht sind. Eine insgesamt problematische Ausgangslage, die jederzeit zu einem schnellen Stimmungsumschwung bei den Konsumenten und an den Finanzmärkten führen kann.

Chart: “Fed Survey of Consumer Expectations” – Lohnerwartungen steigen

Quelle   Federal Reserve Bank of New York, Macrobond, Fisch Asset Management