Monatliches Update – Dezember 2022

Zusammenfassung

• Die Zinskurven in den USA und Europa invertieren immer stärker und senden damit zunehmende Rezessionssignale. Ein „Soft-Landing“ der Konjunktur wird damit unwahrscheinlicher.
• Strukturelle Gründe, wie tiefe Verschuldungsquoten, solide Arbeitsmärkte und hohes Konsumpotenzial, deuten aber auf eine nur milde Rezession hin. Auf jeden Fall zeichnet sich ein weiterer Rückgang der Unternehmensgewinne ab.
• Haupttreiber für die konjunkturelle Abkühlung ist die weiterhin global äusserst restriktive Geldpolitik mit zunehmend unerwünschten Nebenwirkungen, die sich auch an den Finanzmärkten zeigen.
• Die Geldpolitik wirkt zunehmend dämpfend auf die Inflationsentwicklung und verstärkt indirekt deflationäre Faktoren.
• Auch die Inflationserwartungen bleiben tief und eröffnen damit den Notenbanken einen wieder grösseren Handlungsspielraum.
• Ein geldpolitischer Wechsel zeichnet sich deshalb für das erste Quartal 2023 immer deutlicher ab. Allerdings zu spät, um eine Rezession zu verhindern.
• Die langfristigen Staatsanleihenzinsen werden in diesem Umfeld mittelfristig wieder zurückgehen. Kurzfristig ist aber noch ein Anstieg denkbar.
• An den Aktien- und Kreditmärkten ist weiterhin viel Negatives eingepreist. Allerdings hat sich nach den jüngsten Kurserholungen das kurzfristige Chancen/Risiko-Verhältnis wieder verschlechtert.

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Die jüngsten Zahlen zur Konsumentenpreisinflation (CPI) in den USA überraschten leicht positiv, obwohl die derzeit deutlich fallenden Immobilienpreise aufgrund von Verzögerungseffekten immer noch inflationssteigernde Beiträge in die Statistiken liefern. Die Inflationsentwicklung in Europa dürfte in den kommenden Monaten den USA folgen, da hier die seit kurzem wieder tieferen Energiepreise bald Wirkung zeigen werden.
• Der Trend zu einer deutlichen Entspannung bei der Inflationsentwicklung wird zusätzlich von einer Reihe immer stärker deflationär wirkender Faktoren unterstützt: Die Konjunktur schwächt sich global ab, Geldmengen und Rohstoffpreise sinken und auch die Mietpreis- und Lohndynamik schwächen sich ab. Es lässt sich daraus auch für die kommenden Monate weltweit ein zunehmend deflationärer Trend ableiten.
• In diesem Umfeld bleib die Geldpolitik global zu restriktiv und wird von verschiedenen Zentralbanken sogar noch weiter verschärft. Zudem geht der Abbau der Fed-Bilanz in zunehmendem Tempo weiter, was zu einem immer stärkeren Liquiditätsentzug an den Finanzmärkten führt.
• Verschiedene zuverlässige Stress-, Liquiditäts- und Frühindikatoren (Zinskurven, Arbeitsmärkte, Spreads im US-Treasury-Markt, Conference Board LEI) senden bereits seit einiger Zeit Warnsignale und in jüngster Zeit mit zunehmender Intensität. Ein Teil dieser Indikatoren entwickelt sich sehr träge und ändert die Richtung nur langsam. Damit wird kurzfristig ein positiver Richtungswechsel und ein Soft-Landing der Konjunktur immer unwahrscheinlicher. Die aktuelle Entwicklung wird damit zunehmend gefährlich.
• Die jüngste Abschwächung des US-Dollars wirkt dagegen positiv auf das globale Finanzsystem. Sie reduziert den Stress insbesondere in vielen Emerging Markets und erlaubt eine wieder etwas eigenständigere Geldpolitik ausserhalb der USA. Die Dollarschwäche wurde durch Hoffnungen auf eine baldige Lockerung der monetären Zügel durch die Fed induziert aufgrund der erwähnten tieferen Konsumentenpreisinflation.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Die Geldpolitik bleibt wegen Glaubwürdigkeitsüberlegungen aktuell trotz deflationärer Faktoren zu restriktiv und nahe an einem sogenannten „Policy Mistake“. Allerdings rückt ein geldpolitischer Wechsel insbesondere in den USA näher und zwar möglicherweise schneller als derzeit offiziell kommuniziert.
• Gründe für einen monetären Kurswechsel sind positive Überraschung bei den CPI-Zahlen, zunehmend schwächere Arbeitsmärkte bei gleichzeitig steiler Phillips-Kurve (siehe Kapitel Themen auf dem Radar) sowie die sich aktuell schnell verschlechternden Konjunktur- und Stressindikatoren. Ferner bleiben die Inflationserwartungen weiterhin auf tiefem Niveau, was zusätzlich eine wieder lockerere Geldpolitik begünstigt.
• Der geldpolitische Wechsel ist für das Q1 2023 in den USA (und etwas später auch in der Eurozone) denkbar, dürfte damit aber nicht mehr schnell genug erfolgen, um eine Rezession rechtzeitig zu verhindern. Allerdings ist im Moment nur mit einer milden Rezession zu rechnen, da folgende strukturelle Faktoren die rezessiven Kräfte dämpfen: tiefe Verschuldungsquoten der Haushalte und Unternehmen sowie zwar schwächere, aber noch solide Unternehmensgewinne und Arbeitsmärkte.
• In diesem Umfeld ist mittelfristig mit einem deutlichen Rückgang der langfristigen Zinsen zu rechnen. Obwohl kurzfristig nochmals ein Anstieg möglich ist, erscheint eine erste Verlängerung der Zinsduration im Portfolio sinnvoll. Die langfristigen Zinsen beginnen in der Regel vor dem Ende des monetären Straffungszyklus zu fallen.
• An den Aktien- und Kreditmärkten ist viel negatives eingepreist. Die jüngste Erholung hat allerdings das Chancen/Risiko-Verhältnis wieder verschlechtert. Zudem sind die Stress- und Liquiditätsindikatoren ein Warnsignal. Insbesondere deuten seit kurzem deutlich fallende „Overnight Reverse Repo“-Geschäfte auf stark abnehmende Überschussliquidität in den USA. Die Risiken überwiegen deshalb die Chancen aktuell noch deutlich und wir halten eine defensive Positionierung für angebracht. Sobald sich aber der zunehmend wahrscheinliche geldpolitische Wechsel in den kommenden Monaten konkretisiert, führt dies zu beträchtlichem Aufwärtspotenzial im weiteren Jahresverlauf.

Themen auf dem Radar

Die sogenannte Phillips-Kurve zeigt den Zusammenhang zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation. Der historisch normale Verlauf wird durch die rote Linie in der Grafik dargestellt: steigende Arbeitslosigkeit führt zu linear fallenden Inflationsraten (und umgekehrt). D.h. damit die Inflation deutlich fällt, muss die Arbeitslosigkeit ebenfalls deutlich ansteigen.

Aktuell ist die Phillips-Kurve in den USA aber stark geknickt (schwarze, gepunktete Linie). Dementsprechend hatte die in den letzten Jahren stark fallende Arbeitslosigkeit aus strukturellen Gründen zunächst keine inflationstreibende Wirkung. Die Inflation ging sogar leicht zurück.

Allerdings kam es in den vergangenen zwölf Monaten hier zu einem plötzlichen Regimewechsel: die nochmals weiter leicht fallende Arbeitslosigkeit führte nun plötzlich zu einem starken und schnellen Anstieg der Inflation.

Daraus ergibt sich eine interessante Schlussfolgerung: Es genügt in den kommenden Wochen und Monaten bereits ein nur kleiner Wiederanstieg der US-Arbeitslosigkeit, um die Inflation deutlich zu dämpfen. D.h. aufgrund der aktuell sehr steilen Phillips-Kurve ist keine Rezession mit hohen Arbeitslosenraten notwendig, um die Inflation einzudämmen.

Und da sich der Arbeitsmarkt in den USA seit kurzem bereits abschwächt, kann hier mit einem sehr baldigen, stark deflationären Impuls gerechnet werden. Dies würde es der US-Notenbank erlauben, die Geldpolitik schneller als bisher erwartet wieder zu lockern. Es muss keine grosse Rezession abgewartet werden.

Chart: Phillips-Kurve stark geknickt

Quelle   BankCreditAnalyst (BCA) Research / Fisch Asset Management