Monatliches Update – Februar 2022

Zusammenfassung: Marktängste wegen Geldpolitikwechsel

• Die Konjunktur bleibt solide, kühlt sich aber sowohl in den USA als auch global weiter ab. Verschiedene Kräfte wirken sich mittel- bis langfristig positiv aus.
• Die konjunkturelle Abkühlung dämpft die Inflationsgefahren.
• Trotz eines Anstiegs der Zinsen für langfristige Staatsanleihen flachen die Zinskurven ab und reflektieren damit die Erwartung, dass die restriktive Geldpolitik das Wachstum und die Inflation dämpfen wird.
• Die Notenbanken setzen ihre Straffung der Geldpolitik in einem möglicherweise stärker als notwendigen Masse fort.
• Die Finanzmärkte reagieren bereits jetzt ungewöhnlich stark auf erwartete Zinsanhebungen und Bilanzreduktionen (QT) durch die Zentralbanken. In früheren Zyklen fielen die Kurse an den Aktienmärkten erst nach mehrmaliger Anhebung der Zinsen und fortgeschrittener Bilanzreduktion.
• Markttechnisch ist dies dennoch ein gesundes Verhalten, denn zukünftige Spannungen werden bereits jetzt abgebaut. Die Investorenstimmung ist schon jetzt pessimistisch und Absicherungen wurden vorgenommen.
• Die weiterhin beschränkte Volatilität an den Devisenmärkten und eine Lockerung der Geldpolitik in China wirken global stabilisierend.

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Verschiedene aussagekräftige Konjunkturindikatoren (Konsumentenstimmung, PMIs, Einzelhandelsumsätze, Immobilienpreise, GDPNow und Fed Weekly Economic Index) schwächen sich aktuell deutlich ab. Dies zeichnete sich aber bereits seit einiger Zeit ab.
• Die Ursachen dafür sind Basiseffekte, nachlassende Geldmengen- und Arbeitsmarktdynamik, Omicron und die aktuell hohe Inflation, die auf die Konsumentenstimmung drücken.
• Diese konjunkturelle Beruhigung wirkt inflations- und zinsdämpfend. Insbesondere dürften auch die Inflationserwartungen und damit mögliche Zweitrundeneffekte wegen steigender Löhne niedriger ausfallen.
• Verschiedene wichtige Faktoren sollten aber noch für längere Zeit wachstumsstützend wirken: Hohe Bargeldbestände der privaten Haushalte, hohe Auftragseingänge in der Industrie, global abnehmende Lieferkettenprobleme, tiefe Lagerbestände, seit Anfang 2021 wieder steigende US-Erwerbsquoten und starke Kreditimpulse im privaten Bankensystem. Damit bleibt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession oder eines Stagflationsszenarios trotz der aktuellen Abkühlung tief.
• Die Finanzmärkte verhalten sich aktuell bereits wie bei einer schon umgesetzten starken monetären Straffung sowie grösseren Rezessionsgefahren. Das ist ungewöhnlich, denn historisch kam es erst nach mehrmaligen Anhebungen der Leitzinsen zu negativen Reaktionen an den Aktienmärkten.
• Es baut sich deshalb eine Divergenz zwischen negativen Märkten und gleichzeitig einem gut ausbalancierten, weiterhin soliden konjunkturellen und monetären Umfeld auf. Markttechnisch ist das positiv. Die Märkte lassen Dampf ab, bevor die Geldpolitik überhaupt wirklich stark gestrafft wird.
• Zudem werden von vielen Analysten verhältnismässig grosse Leitzinserhöhungen und eine baldige und deutliche Reduktion der US-Notenbankbilanz erwartet. Hier besteht deshalb Raum für positive Überraschungen, falls sich die Inflation in den kommenden Monaten weniger stark als befürchtet entwickeln sollte.
• Falls die Inflation allerdings hoch oder über den Erwartungen bleibt, besteht die Gefahr einer Überreaktion der Notenbanken („Policy Mistake“), welche die bereits jetzt sichtbaren Abkühlungstendenzen der Konjunktur und der Finanzmärkte unnötigerweise verstärken würde.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Ein Vergleich der aktuellen Situation mit dem letzten monetären Straffungszyklus der US-Notenbank in den Jahren 2017 bis 2019 belegt eine heute bessere Ausgangslage für die Finanzmärkte als damals: Die Fed Funds Zinsen wurden bis Mitte 2019 auf 2.25% angehoben und die Bilanz der Notenbank um mehr als 400 Milliarden US-Dollar reduziert. Gleichzeitig invertierte damals die US-Zinskurve und signalisierte eine Rezession. Aktuell ist die Geldpolitik noch wesentlich lockerer. Das private Kreditsystem generiert viel Liquidität und die Konjunktur bleibt solide.
• Allerdings ist die Inflationsentwicklung heute problematischer als 2019. Da hier aber mittelfristig eine Entspannung eintreten dürfte (aufgrund der konjunkturellen Abkühlung, Basiseffekten, abnehmenden Lieferkettenproblemen) besteht die berechtigte Hoffnung auf nur begrenzte negative inflationäre Störeffekte in den kommenden Monaten.
• Trotzdem wirken weiterhin die 3D-Faktoren (Deglobalisierung, Dekarbonisierung, Demographie) langfristig inflationstreibend. Dies ist aber in den aktuellen Erwartungen mindestens teilweise eingepreist.
• Das aktuelle Basisszenario bleibt deshalb eine Kombination aus konjunktureller Abkühlung ohne Rezession, mittelfristig wieder tieferer Inflation und deshalb nur moderat steigenden langfristigen Zinsen und einer abflachenden Zinskurvenstruktur. Die Geldpolitik wird global straffer, aber ein Abwürgen der Konjunktur und der Finanzmärkte bleibt unwahrscheinlich.
• Worst-Case-Szenarien – mit aktuell aber tiefer Wahrscheinlichkeit – sind: a) kurzfristig höhere als erwartete Inflation mit einer Überreaktion der Notenbanken und b) wieder grössere Lieferkettenprobleme wegen Omicron in China mit damit verbundenem globalem Inflationsschub und gleichzeitig starker konjunktureller Verlangsamung. In diesem Szenario kann Geldpolitik nicht viel bewirken.
• Die aktuelle monetäre Lockerung in China zur Stützung der Konjunktur und der Immobilienmärkte wirkt bereits und trägt auch global zu einem ausgewogenen Umfeld für die Konjunktur, die Devisenmärkte und die Börsen bei. Damit wird die Wahrscheinlichkeit des oben erwähnten Basisszenarios erhöht.
• Die erwähnte Überreaktion der Notenbanken und eine extrem starke Reduktion der Bilanzen (durch Wertpapierverkäufe) kann zwar nicht ausgeschlossen werden. Allerdings würden wir in diesem Fall extreme Marktverwerfungen erwarten, die von den Zentralbanken nicht toleriert werden können.
• Nach den starken Korrekturen der Aktienmärkten sowie den wieder höheren langfristigen Zinsen haben sich das Chancen/Risikoverhältnis und die Bewertungen, auch für die Kreditmärkte, wieder verbessert. Die Marktstimmung ist zudem extrem schnell und stark gefallen, was wir ebenfalls als ein eher positives Zeichen für die künftige Entwicklung sehen. Trotzdem dürfte die aktuelle monetäre Straffung, obwohl nur moderat, noch für längere Zeit zu hoher Volatilität und beschränktem Aufwärtspotenzial führen. Eine langanhaltende Baisse halten wir aber weiter für unwahrscheinlich. Starke Korrekturen können deshalb für Käufe genutzt werden. Aktien, Wandelanleihen sowie Unternehmensanleihen mit etwas höherem Credit Spreads bieten zudem einen wesentlich besseren Inflationsschutz als Cash oder Staatsanleihen.

Themen auf dem Radar

Die Grafik zeigt die aktuelle Schätzung der US-Notenbank für das Wirtschaftswachstum im Q4 2021. Weiterhin hohe Werte im Bereich von 5% deuten auf eine sehr solide Entwicklung hin. Mittelfristig kommen verschiedene nachhaltig positiv wirkende Faktoren zum Tragen.

Allerdings ist eine deutliche Abkühlung auf Werte sogar unterhalb der Analystenschätzungen erkennbar. Diese Abkühlung wirkt aber inflations- und zinsdämpfend und erlaubt es der Fed möglicherweise, die Geldpolitik etwas weniger als erwartet zu straffen.

Insgesamt wäre diese Kombination aus moderatem Wirtschaftswachstum, gedämpften Inflationserwartungen und anhaltend guter Liquiditätsversorgung auch für die Finanzmärkte ein günstiges Umfeld, welches in starkem Gegensatz zur aktuell negativen Investorenstimmung steht.

Chart: US-Konjunktur kühlt sich merklich ab, bleibt aber solide

Quelle   Federal Reserve Bank of Atlanta