Monatliches Update – Februar 2024

Zusammenfassung

• Die konjunkturelle Entwicklung und die Finanzmärkte werden aktuell von unterschiedlichen Kräften beherrscht, die sich gegenseitig ausgleichen.
• Bisher unterstützende Faktoren wie der hohe Fiskalimpuls, starke Arbeitsmärkte und die Liquiditätsgenerierung im Bankensystem schwächen sich ab. Aber es bleibt noch viel „Restenergie“ in der Wirtschaft in Form solider Konsumausgaben und immer noch hohen Geldmengen.
• Wir positionieren uns in unseren Strategien vom Risikoexposure her neutral und favorisieren Unternehmensanleihen aufgrund eines attraktiven Chancen-/Risiko-Verhältnisses.

Wirtschaftliche Gesamtsituation

Auf die Konjunktur, die Zinsen, die Inflation und die Finanzmärkte wirken aktuell eine Reihe positiver und negativer Kräfte, die sich mehrheitlich gegenseitig aufheben. Damit befindet sich das allgemeine Umfeld in einem labilen Gleichgewicht, das bereits durch kleine Kräfteverschiebungen gestört werden kann. Insbesondere nimmt der Einfluss bisher unterstützender Faktoren ab, was die Gefahr einer konjunkturellen Abschwächung erhöht. Gleichzeitig wirkt eine weiterhin enorm hohe Staatsverschuldung, vor allem in den USA, potenziell zinstreibend am langen Ende der Zinskurve.

Aktuelle Entwicklungen: „Restenergie“ im System nimmt ab

• Verschiedene bisher stark unterstützende Faktoren für die Konjunktur wie auch die Finanzmärkte werden sich in absehbarer Zeit deutlich abschwächen. Insbesondere wird eine seit April des vergangenen Jahres an den Börsen wirksame Liquiditätsquelle, die “Overnight Reverse Repo Facility”, bald vollständig austrocknen (siehe auch “Auf dem Radar”). Es handelt sich hier zwar um eine in den USA lokalisierte Liquiditätsquelle, die sich allerdings indirekt auf die globale Geldversorgung auswirkt. Zudem sind auch die enorm hohen Überschussersparnisse der privaten Haushalte in den USA in absehbarer Zeit aufgebraucht.
• Insgesamt fallen damit wichtige monetäre sowie konjunkturelle Unterstützungsfaktoren weg. Damit werden die weiterhin restriktive Geldpolitik der Notenbanken, aber auch die sich abschwächenden Arbeitsmärkte wieder stärkeren Einfluss gewinnen. Allerdings befindet sich aktuell noch genügend „Restenergie“ im System, die grössere Turbulenzen verzögern oder dämpfen kann.

Einschätzung & Ausblick: Chancen und Risiken ausgeglichen

• Das Wachstum in den USA hat sich im vierten Quartal auf 3.2% abgeschwächt von 5.1% im Vorquartal. Die Eurozone wiederum ist bereits nahe an einer Rezession. Der Frühindikator des “Conference Board” signalisiert zudem für die USA eine weitere Abkühlung.
• Eine Normalisierung des hohen, durch Sonderfaktoren getriebenen Wachstums in den USA sowie eine Entspannung an den Arbeitsmärkten sind aber grundsätzlich wünschenswert und wirken (auch global) mittelfristig zins- und inflationsdämpfend. Damit wird ein Einpendeln auf einem langfristigen, soliden Gleichgewicht hinsichtlich Konjunktur, Inflation und Zinsen ermöglicht.
• Auf dem Weg zu diesem Gleichgewicht kann es aber aufgrund der oben erwähnten abnehmenden positiven Faktoren (Overnight Reverse Repo Liquidität, Überschussersparnisse und starke Arbeitsmärkte) vorübergehend zu Störungen und erhöhter Marktvolatilität kommen.
• Zudem erscheint die Geldpolitik sowohl der Fed als auch der EZB etwas zu restriktiv. Der Fokus lieg immer noch auf der Inflationsbekämpfung (trotz deutlich fallender Raten) und nicht auf potenziellen Liquiditätskrisen. Und auch die Bank of Japan dürfte bald auf einen restriktiveren Kurs einschwenken. Das erhöht insgesamt die kurzfristigen Gefahren an den Börsen. Allerdings besteht im Fall von Turbulenzen ein grosser Handlungsspielraum für monetäre Lockerungen und das Einschiessen von Notfallliquidität.

Chart: Am US-Arbeitsmarkt gehen die Anstellungen stetig zurück

Positionierung: Positive Faktoren überwiegen bei Unternehmensanleihen

• Wir sehen derzeit ein günstiges Umfeld für Unternehmensanleihen. Einerseits profitieren die Unternehmen noch von der erwähnten konjunkturellen Restenergie. Gleichzeitig dürfte eine abkühlende Konjunktur- und Inflationsdynamik für tiefere Zinsen sorgen.
• Ferner würde im Fall einer stärkeren wirtschaftlichen Abkühlung der negative Effekt steigender Credit Spreads durch schnell fallende Zinsen kompensiert, insbesondere bei Schuldnern mit besserer Bonität. Zudem würden die Notenbanken ihre Geldpolitik sehr schnell lockern und allenfalls sogar wieder die Geldmengen und Bilanzen erhöhen. Und die ansprechenden laufenden Renditen bieten einen zusätzlichen Risikopuffer.
• An den Aktienmärkten sind aktuell viele positive Erwartungen eingepreist. Aufgrund der noch positiven, aber abschwächenden Faktoren kann es deshalb jederzeit zu Enttäuschungen kommen. Aktienexposure würden wir deshalb nur über Wandelanleihen nehmen. Hier besteht aktuell ein interessantes und stark asymmetrisches Chancen-/Risiko-Verhältnis. Unsere Wandelanleihenstrategien sind derzeit neutral positioniert, aber mit einem Fokus auf Kreditrisiken.
• Insgesamt würden wir einen Teil der liquiden Mittel für Investments noch zurückhalten, um im Fall einer Marktkorrektur auf tieferem Niveau einzusteigen.

Auf dem Radar: Liquiditätsgenerierung aktuell noch hoch

Im Verlauf des vergangenen Jahres kam es im US-Finanzsystem zu einer bemerkenswerten und historisch einmaligen Liquiditätsgenerierung durch die Geschäftsbanken und die US-Regierung, welche die restriktive Geldpolitik der Notenbank vollständig kompensierte.

In der folgenden Grafik zeigt die hellblaue Linie diesen Anstieg der Liquidität seit Beginn des Jahres 2023 in der Grössenordnung von rund 1500 Milliarden US-Dollar. Auffallend ist dabei auch die hohe Korrelation mit den Aktienmärkten, insbesondere auch bei einem vorhergehenden Rückgang dieses Indikators.

Haupttreiber dieser Entwicklung waren die bereits erwähnten Overnight Reverse Repo Gelder (siehe Seite 2), welche die privaten Banken bei der Fed abzogen und in US-Treasury Bills umschichteten. Diese Umschichtung führte zu einer Erhöhung der Geldmenge und damit der Liquidität im System. Und die stark erhöhten Staatsausgaben der US-Regierung wirkten zusätzlich liquiditätsfördernd. Der Präsident der Fed New York, John Williams, meinte kürzlich sogar, dass sich die US-Geldpolitik deshalb aktuell nicht in einem Straffungszyklus befinde.

Diese Liquiditätsquelle schwächt sich nun aber ab und dürfte Ende des ersten Quartals versiegen. Bis dahin ist deshalb noch mit einer unterstützenden Wirkung, insbesondere auf die Aktienmärkte, zu rechen. Danach könnte es aber zumindest temporär zu einem erhöhten Liquiditätsstress kommen, falls die Fed nicht rechtzeitig lockert.

Chart: Die Liquidität im Finanzsystem steigt trotz restriktiver Geldpolitik an