Monatliches Update – Januar 2021

Zusammenfassung

• Die positiven Antriebskräfte der globalen Konjunktur und der Finanzmärkte wirken unverändert weiter. Es handelt sich um eine Kombination aus extrem lockerer Geldpolitik, staatlichen Stimuluspaketen und einer dynamischeren Wirtschaftsentwicklung.
• An den Finanzmärkten führt dieses Umfeld zu einem sich abschwächenden US-Dollar, während Rohstoffpreise, Inflationserwartungen sowie langfristige Zinsen jeweils ansteigen. Damit läuft die von den Zentralbanken angestrebte „Reflationierung“ der Wirtschaft und Finanzmärkte planmässig ab und unterstützt zusätzlich das globale Wachstum. Dieser Reflationierungstrend verläuft sehr moderat und kontrolliert. Damit besteht derzeit keine Gefahr eines von den Märkten erzwungenen baldigen Wechsels der Geldpolitik.
• Allerdings wird das globale Finanzsystem immer stärker von den historisch einmalig hohen Liquiditätsspritzen der Notenbanken abhängig. Somit dürften bereits kleinste Abschwächungen der monetären Dynamik starke negative Auswirkungen haben. Diese massiv erhöhte Sensitivität der Märkte auf minimale Störungen ist die aktuell grösste Gefahr für die kommenden Monate und macht das Markttiming zunehmend schwieriger.
• Zusätzliche Unsicherheitsfaktoren sind steigende Gold- und Bitcoinpreise, die möglicherweise erste Vorläufer eines Vertrauensverlusts in die globale Geldpolitik darstellen. Zudem können die anschwellenden Covid-19-Fallzahlen und mögliche Probleme bei der Verteilung oder Wirksamkeit der Impfstoffe jederzeit für Turbulenzen an den Finanzmärkten sorgen.
• Wir positionieren uns dementsprechend weiter mit leicht erhöhtem Risikoexposure, werden aber bei auftretenden Frühwarnsignalen schnell reagieren.

Hauptaussagen und wesentliche Änderungen

• Das aktuelle Hauptrisiko für die weitere Entwicklung der Finanzmärkte ist die grosse Abhängigkeit des Systems von monetären Impulsen und damit die sehr hohe Sensitivität auf kleinste Änderungen bei der Liquiditätsversorgung oder der Geldmengendynamik.
• Änderungen bei der monetären Dynamik müssen nicht zwingend von den Zentralbanken ausgelöst werden. Es kann auch systemintern zu Veränderungen kommen (Geldmenge M1 fällt, Umlaufgeschwindigkeiten ändern sich, Geldmultiplikatoren sinken), die nicht von den Notenbanken direkt gesteuert werden. Das erschwert das Markttiming zusätzlich, da die Investoren im aktuellen Umfeld künftige Änderungen der Geldpolitik sehr früh antizipieren und deshalb stark auf solche systemendogenen monetären Schwankungen reagieren können.
• Gründe für die aktuell hohe Sensitivität des Systems hinsichtlich monetärer Impulse sind einerseits der seit längerem fallende US-Dollar und der damit verbundene stetige Anstieg der Inflationserwartungen in den USA. Diese Entwicklung zeigt, dass immer mehr neu gedrucktes Notenbankgeld von den Aktienmärkten und der Konjunktur auch auf die Devisenmärkte überschwappt und dort Bedenken zur Geldwertstabilität auslösen. Das wird zusätzlich durch die jüngst wieder stark steigenden Gold- und Bitcoinpreise bestätigt. Andererseits werden auch die zunehmenden Staatsdefizite immer stärker durch die Notenpresse finanziert, was die Abhängigkeit des Systems von monetären Faktoren zusätzlich erhöht. Derzeit bröckelt es gewissermassen an allen Fronten im Finanzsystem. Die Lage unterscheidet sich damit deutlich vom Krisenjahr 2009. Der US-Dollar konnte damals zulegen, die Defizite waren kleiner und die Geldpolitik hatte noch mehrere Jahre grosser Quantitative-Easing-Programme vor sich. Der Handlungsspielraum der Zentralbanken war deutlich grösser.
• Im aktuellen Umfeld können deshalb nicht nur monetäre Schwankungen sondern auch weiter fallende Dollarkurse oder Veränderungen bei den Inflationserwartungen zu Turbulenzen an den Märkten führen. Es besteht zwar ein äusserst hoher Konsens bei den Investoren, dass die Inflation und damit auch die langfristigen Zinsen in den kommenden Monaten ansteigen werden, aber nur temporär und beschränkt. Hier besteht deshalb ein gewisses Enttäuschungspotenzial.
• Trotz der erwähnten Gefahren und hohen Anfälligkeit des Systems auf kleine Störungen bleiben die grundsätzlichen Treiber im Moment noch klar positiv: Die Geldpolitik ist sehr locker, die staatlichen Stimulusprogramme wirken und die globale Konjunktur ist auf dem Erholungspfad. Die Reflation läuft wie gewünscht und ein moderat tieferer US-Dollar ist kurzfristig sogar positiv. Er ermöglicht vielen Emerging Markets ihre eigene Geldpolitik zu lockern und die Staatsdefizite erhöhen. Höhere langfristige Zinsen bedeuten steilere Zinskurven und sind ein günstiges Signal für die Konjunktur. Historisch kam es in einem solchen Umfeld stets zu Kursgewinnen an den Aktien- und Kreditmärkten. Erst wenn sich der Reflationstrend zu stark beschleunigt, wird es gefährlich. Wir beobachten die Entwicklung deshalb genau, halten aber einen verfrühten Risikoabbau für nicht angebracht.
• Die Bewertungen an den Aktienmärkten liegen derzeit absolut gesehen im historisch hohen Bereich, relativ zu den tiefen Zinsen ist das aktuelle Bewertungsniveau aber noch gerechtfertigt. Aber auch hier würde bereits ein kleiner Zinsanstieg zu einer klaren Überbewertung des Marktes führen.
• Die Kreditmärkte sind derzeit fair bewertet. Im High-Yield-Segment dürften die Ausfälle sogar zurückgehen. Staatliche und monetäre Hilfspakete helfen selbst kaum überlebensfähigen Unternehmen auch in Europa noch über die Runden. Im Investment-Grade-Segment dürfte ein moderater Zinsanstieg (wegen höherem Wirtschaftswachstum und etwas mehr Inflation) durch tiefere Credit Spreads kompensiert werden. Die Emerging Markets profitieren vom schwächeren US-Dollar und sind mehrheitlich günstig bewertet. Wir finden dort viele interessante Opportunitäten.
• Die verschieden Handelskonflikte (USA-China, USA-Europa, Brexit) liefern immer wieder negative Schlagzeilen. Allerdings dürfte gemäss historischen Erfahrungen nur ein sehr beschränkter Einfluss auf die Finanzmärkte bestehen.
• Ein etwas grösseres Risiko sehen wir aufgrund der sehr starken zweiten Covid-19-Welle weltweit, die noch durch eine ansteckendere Virusmutation verschärft wird. Die Gefahren für die Finanzmärkte dürften hier aber limitiert bleiben, solange die Impfstoffproduktion sowie die Impfkapazitäten im derzeitigen Tempo hochgefahren werden können. Grosse Probleme entstehen erst dann, wenn die Impfstoffe nicht mehr gegen die Virusmutation wirksam sind. Das scheint im Moment aber nicht der Fall zu sein.
• Wir bleiben weiterhin mit neutralem bis leicht höherem Risikoexposure positioniert. Die Duration ist etwas kürzer. Aufgrund der erwähnten sehr hohen Sensitivität der Märkte auf kleine Störungen achten wir aber auf täglicher Basis auf mögliche Frühwarnsignale (Geldmengenveränderungen, Marktbreiten, Dollarkurse u.v.m.) und werden entsprechend Risikoexposure reduzieren.
  
  

Themen auf dem Radar

In den USA, aber auch in anderen Ländern, steigt die Geldmenge M1 weiter sehr schnell an. M1 ist ein guter Indikator für den Güterkonsum und den Aktienmarkt und zeigt, wohin das von der Zentralbank geschöpfte Geld kurzfristig fliesst. Aktuell liefert dieser Indikator somit ein positives Signal für den Aktienmarkt. Erhöhtes Geldmengenwachstum bedeutet aber auch potenzielle Inflationsgefahren und Druck auf die Währung. Deshalb steigen in den USA die Inflationserwartungen seit dem Pandemietief im April wieder deutlich an und haben soeben den höchsten Wert seit Mitte des vergangenen Jahres erreicht. Diese Entwicklung wird von der Fed begrüsst und ist deshalb noch kein unmittelbares Problem für die Finanzmärkte. Trotzdem muss diese Entwicklung genau beobachtet werden. Ab einem bestimmten Punkt könnten die Märkte beginnen, einen geldpolitischen Wechsel zu antizipieren.

Chart 1: US-Geldmenge M1

Quelle   Federal Reserve Bank of St. Louis

Chart 2: US-Inflationserwartungen

Quelle   Federal Reserve Bank of St. Louis