Monatliches Update – Januar 2022

Zusammenfassung: "Business as usual"

• Das globale Wirtschaftswachstum ist robust, wobei ein leichter Rückgang im Jahresverlauf aufgrund restriktiverer Geldpolitik wahrscheinlich erscheint
• China stabilisiert den Immobiliensektor und die Konjunktur, aber es bleiben grosse Unsicherheiten aufgrund einer möglichen starken Omicron-Welle auch dort
• Die Inflation dürfte global bald rückläufig sein, aber langfristig rechnen wir mit einer Stabilisierung deutlich über dem 2%-Ziel der Notenbanken
• Aktuell sehen wir keine Stagflationsgefahr
• Die langfristigen Zinsen steigen weltweit. Die Entwicklung verläuft aufgrund rückläufiger Inflation im weiteren Jahresverlauf, tiefen Inflationserwartungen und restriktiverer Geldpolitik aber moderat
• Die Aktienmärkte haben kurzfristig noch Potenzial, mittelfristig wirken jedoch verschiedene dämpfende Faktoren. Das Chancen/Risikoverhältnis nimmt somit ab, wir erwarten aber keinen grossen Abschwung
• Der US-Dollar erscheint kurzfristig stabil, längerfristig wirken aber potenziell belastende Faktoren. Bei Industriemetallen und Erdöl sehen wir moderates Aufwärtspotenzial

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Die weltweite Konjunktur bleibt robust. Die sich schnell ausbreitende Covid-19 Omicron-Welle führt zu einer zunehmenden Immunisierung der Bevölkerung und könnte damit das Ende der Pandemie beschleunigen.
• Die globalen Lieferkettenprobleme schwächen sich ab. Teilweise werden knappe Güter und Rohstoffe substituiert. Fallende Frachtratenindizes (Baltic Dry Index, Harpex/RWI) bestätigen diese Entspannung.
• Die Entwicklung in China bleibt aber unsicher. Die Konjunktur und der Immobilienmarkt zeigen aufgrund einer gelockerten Geldpolitik erste Anzeichen einer Stabilisierung. Allerdings drohen aufgrund ineffizienter Impfstoffe eine massive Omicron-Welle und umfassende Lockdowns der Wirtschaft. Das hätte auch global stark negative Effekte. Im Augenblick erscheint die Situation aber noch unter Kontrolle.
• Die Geldpolitik wird weltweit restriktiver. Im Januar fliessen gegenüber dem vierten Quartal 2021 rund USD 50 Milliarden weniger Gelder aus den QE/PEPP-Programmen in das Finanzsystem und weitere grosse Reduktionen der Liquiditätsspritzen folgen im Februar und März. Zudem dürften danach in den USA erste Anhebungen der Leitzinsen folgen. Diese monetäre Straffung wird höchstwahrscheinlich mittelfristig einen dämpfenden Einfluss auf die Aktienmärkte und die Konjunktur haben. Allerdings haben die Zentralbanken bisher geschickt kommuniziert und vieles ist bereits in den aktuellen Kursen eingepreist. Deshalb sind insbesondere nach den jüngsten Andeutungen im Fed-Protokoll einer etwas stärker als erwarteten Straffung grössere negative Überraschungen unwahrscheinlich.
• Die Inflation dürfte aufgrund tieferer Energiepreise, einer steigenden Erwerbsquote und Basiseffekten ihren Höhepunkt bald überschritten haben. Die restriktivere Geldpolitik dämpft zudem die bereits jetzt nur moderaten Inflationserwartungen und verhindert gefährliche Zweitrundeneffekte.
• Die langfristigen Zinsen befinden sich in einem moderaten Aufwärtstrend, der bis auf weiteres anhalten dürfte. Eine dadurch leicht steilere Zinskurve im Bereich 2-jähriger gegenüber 10-jährigen Renditen signalisiert eine solide Konjunkturentwicklung und eine tendenzielle Abflachung im Bereich 10 vs. 30 Jahre ist dagegen ein Signal für klar beschränkte Inflationserwartungen und hohes Vertrauen in die Geldwertstabilität.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Die Konjunktur läuft weltweit weiterhin sehr gut. Nach einem temporären leichten Dämpfer in den vergangenen Monaten sieht es im Moment nach einer moderaten Beschleunigung aus. In den USA liefern aktuelle Schätzungen (GDPNow) der US-Notenbank Werte um 7% und liegen damit aufgrund einer Reihe positiver Faktoren (Arbeitsmarkt, Konsumentenstimmung, hohe Bargeldbestände der privaten Haushalte, vorerst noch lockere Geldpolitik und staatliche Infrastrukturprogramme) deutlich über den Konsenserwartungen von 6%. In unserem Makromodell befindet sich der globale Konjunkturzyklus in der Phase B (d.h. bessere Konjunktur und gleichzeitig steigende Zinsen).
• Die langfristigen Zinsen steigen weltweit. Allerdings dürfte dieser Anstieg aufgrund moderater Inflationserwartungen und den deflationären Effekten einer restriktiveren Geldpolitik in den kommenden Monaten moderat und kontrolliert bleiben. Die restriktivere Geldpolitik dürfte auch zu einem Anstieg der Realzinsen führen, was für den Goldpreis negativ wäre.
• Wir gehen davon aus, dass die Inflation ihren kurzfristigen Höhepunkt überschritten hat und möglicherweise schnell in den 2%-Zielbereich der Zentralbanken fallen wird (siehe auch Grafik unten im Abschnitt „Themen auf dem Radar“). Allerdings wirken mittel- bis langfristig die sogenannten 3D-Faktoren: Deglobalisierung, Dekarbonisierung und Demographie. Die ersten beiden Faktoren sorgen direkt für höhere Produktionskosten. Demographische Faktoren sorgen ausserdem bereits jetzt für einen Rückgang der Bevölkerung im erwerbstätigen Alter, was einen Arbeits- und Fachkräftemangel zur Folge hat. Damit ist mittelfristig für merklichen Lohndruck gesorgt. Die 3D-Faktoren dürften deshalb das Inflationsniveau auch längerfristig im Bereich zwischen 3% und 3.5% halten und damit oberhalb der Zentralbankziele.
• Trotzdem rechnen wir vorerst nicht mit einer Stagflation, die das Worst-Case-Szenario darstellen würde. Dazu ist das Wirtschaftswachstum zu robust und die Inflation trotz 3D-Faktoren kurzfristig noch zu gut unter Kontrolle.
• An den Aktienmärkten gilt weiterhin „TINA“ (There Is No Alternative), da tiefe Zinsen und aktuell noch hohe Inflation die Bargeldhaltung unattraktiv machen. Im weiteren Verlauf des Jahres dürften aber die straffere Geldpolitik, temporär fallende Inflation, hohe Bewertungen und steigende Zinsen für eine Dämpfung der Börsen sorgen. Ähnliches ist an den Märkten für Unternehmensanleihen zu erwarten. Eine ausgeprägte Baisse ist allerdings im Moment wenig wahrscheinlich. Trotzdem nimmt das Chancen/Risikoverhältnis damit deutlich ab. Zudem erwarten wir starke Sektorrotationen, und zwar insbesondere wenn sich aufgrund der Covid-19 Omicron-Welle eine hohe Herdenimmunität der Bevölkerung und damit ein vorzeitiges Ende der Pandemie ergibt.
• Die chinesische Zentralbank interveniert zugunsten des US-Dollars. Damit dürfte die bisherige Stärke des Yuan gedämpft werden. Und der Euro wird vorerst noch durch eine relativ lockere Geldpolitik der EZB gegenüber der Fed geschwächt. Mittelfristig wirken aber eine stark negative Handelsbilanz der USA, eine tiefere Kaufkraftparität sowie fallende Energiepreise negativ auf den US-Dollar.

Themen auf dem Radar

Die Grafik zeigt die US-Kerninflation (schwarze Linie) im Vergleich zur US-Geldmengendynamik (=Geldmenge M2 im Verhältnis zur Maximalproduktionskapazität der US-Wirtschaft). Ein stabiler zeitlicher Vorlauf der Geldmengendynamik auf das Inflationsgeschehen ist gut zu erkennen.

Demnach ist mit einem baldigen Rückgang der Inflation in den USA, aber auch weltweit zu rechnen. Diese Erwartung wird derzeit auch durch die Abflachung der US-Zinskurve am langen Ende (Differenz zwischen 10- und 30-Jahreszinsen) bestätigt. Diese Entwicklung könnte zudem im weiteren Jahresverlauf auch einen etwas erhöhten Spielraum der Zentralbanken erzeugen und den Druck auf zu starke Zinsanhebungen reduzieren.

Allerdings ist mittelfristig aufgrund der erwähnten 3D-Strukturfaktoren mit einer Stabilisierung der Inflation im Bereich von 3% bis 3.5% und damit deutlich oberhalb des 2%-Ziels der Notenbanken zu rechnen.

Chart: Inflation am Hochpunkt

Quelle   Longview Research