Monatliches Update – Juli 2020

Zusammenfassung

• Die positiven und negativen Folgen der Covid-19-Ausbreitungsdynamik, der konjunkturellen Erholung sowie der Geldpolitik heben sich derzeit weltweit fast vollständig auf. Sie führen damit auch zu einem Gleichgewicht der Auf- und Abwärtskräfte an den Finanzmärkten.
• Dementsprechend nehmen die Trendstärke sowie die Volatilität an den Aktien-, Energie- und Kreditmärkten tendenziell ab. Ein leicht positiver Grundtrend bleibt aber derzeit noch bestehen. Staatsanleihen haben jedoch möglicherweise bereits in einen Abwärtstrend gedreht.
• Es zeichnet sich eine langsamer als bisher erwartete Erholung der globalen Konjunktur ab. Dieser für die Märkte negative Einfluss wird aber durch eine extrem expansive Geldpolitik kompensiert. Zudem wird ein zweiter Shutdown der Wirtschaft immer unwahrscheinlicher. Es ist aber mit lokal begrenzten Covid-19-Ausbrüchen zu rechnen, die eine wirtschaftliche Erholung und das Konsumentenvertrauen dämpfen könnten.
• Das aktuelle Gleichgewicht aus positiven und negativen Kräften ist recht fragil und damit auch störungsanfällig. Wir bleiben deshalb bei allen unseren Strategien neutral positioniert und beobachten aussagekräftige Frühindikatoren, um schnell reagieren zu können. Insbesondere achten wir auf potenzielle Veränderungen der Geldpolitik, da die aktuelle Lage an den Finanzmärkten sehr stark monetär getrieben ist.

Hauptaussagen und wesentliche Änderungen

• Die globale Konjunktur erholt sich weiter, allerdings langsamer als bisher erwartet. Gründe sind vorsichtige und zurückhaltende Konsumenten sowie weiterhin bestehende Hindernisse aufgrund von Social-Distancing-Massnahmen. In gewissen Sektoren, wie der Automobilproduktion und teilweise bei Luxusgütern, sind zwar eine aufgestaute Nachfrage und damit gute Umsätze sichtbar. In anderen Sektoren, wie beispielsweise der Flugindustrie, bleiben die Aussichten aber äusserst gedämpft. Bis Ende des Jahres wird dort maximal mit einer Auslastung von 50% gerechnet.
• Regional sind derzeit keine extremen Unterschiede sichtbar. Europa profitiert tendenziell etwas mehr von der stärkeren Erholung im Industrie- und Produktionssektor und der damit verbundenen tieferen Abhängigkeit vom noch gedämpften Dienstleistungsbereich. Hier haben die USA einen strukturellen Nachteil (hohe Dienstleistungsabhängigkeit und weniger Industrieanteil). Dies wird jedoch durch die wesentlich expansivere Geldpolitik der Fed kompensiert. China und verschiedene andere asiatische Länder sind der Entwicklung in den USA und Europa voraus, unterscheiden sich aber im Entwicklungspotenzial nicht grundlegend vom Rest der Welt.
• Grössere Differenzen bestehen dagegen bei den einzelnen Sektoren. Hier zeichnet sich eine Momentumabnahme bei den bisher starken Wachstums- und Technologietiteln ab. Gleichzeitig holen Titel aus den bisherigen Problemsektoren (z.B. Energie und Konsum) deutlich auf.
• Auffallend ist die anhaltend expansive Geldpolitik der Zentralbanken und insbesondere der Fed. Mit dem soeben angekündigten erweiterten Aufkaufprogramm von Unternehmensanleihen durch die US-Zentralbank wurde der monetäre Stimulus nochmals verstärkt. Dieser Schritt der Fed ist bedeutsam, denn er erleichtert die Krisenfinanzierung vieler Unternehmen und erhöht die Liquidität genau im richtigen Marktsegment. Staatsanleihenkäufe sind derzeit weniger effektiv. Zudem erfolgt diese Ausweitung des Kaufprogramms quasi vorbeugend. Die Kreditmärkte sind schon seit längerem relativ stabil und verzeichneten in den letzten Wochen deutliche Kursgewinne. Der zusätzliche Schub durch die Fed verstärkt diese Bewegung und ist kein eigentliches Krisenmanagement. Offenbar soll eine plötzliche Verschlechterung der Lage im Voraus mit allen Mitteln verhindert werden. Auch die Europäische Zentralbank könnte in den kommenden Monaten bei Bedarf ihre Programme nochmals ausweiten.
• Die Finanzmärkte werden damit aber immer stärker von den Zentralbanken abhängig. Die negativen Effekte einer sich langsamer als erwartet erholenden Konjunktur werden mit neu gedrucktem Geld einfach kompensiert. Das ist zwar kurzfristig für die Aktien-, Kredit- und Rohstoffmärkte positiv, es entsteht aber eine Divergenz zwischen fundamentaler Realität und der Bewertung der Börsen. Mittelfristig kann das zu heftigen Korrekturen führen.
• Damit bleiben wesentliche Risiken weiterhin bestehen. Die Zentralbanken sind zwar fest entschlossen, alles Notwendige für eine Stabilisierung der Finanzmärkte zu tun. Diese Politik kann aber nur solange weitergeführt werden, bis sich erste Inflationsanzeichen zeigen. Das ist bisher nicht der Fall, kann sich aber jederzeit ändern. Die tendenziell wieder leicht steigenden Zinsen könnten Vorboten höherer Inflationserwartungen sein.
• Ein weiteres Risiko besteht in einer abnehmenden Wirksamkeit der Geldpolitik. Die seit kurzem in den USA stagnierende Geldmenge M1 (siehe Grafik unten) ist ein Signal, dass die von der Fed ins System gepumpten Gelder nicht mehr zu einer Ausweitung dieser für die Finanzmärkte sehr wichtigen Geldmenge führen. Ob es sich hier nur um ein temporäres Phänomen handelt, ist unklar.
• Die zunehmende weltweite Staatsverschuldung ist kurz- bis mittelfristig kein Problem. Im Notfall werden die Notenbanken mit Aufkäufen aushelfen und damit versuchen, die Zinskurvenstruktur zu kontrollieren. Auch die Gefahr eines weiteren grossen Shutdowns der Wirtschaft nimmt ab. Trotzdem dürften die Covid-19-Fallzahlen in absehbarer Zeit wegen der bisherigen Lockerungen wieder ansteigen und damit noch lange für Unsicherheit sorgen.
• In diesem Umfeld positionieren wir uns bezüglich des Aktien- und Kreditrisikoexposures weiterhin neutral und halten auch die Duration nahe an den jeweiligen Benchmarks. Wir setzen auch die Umschichtungen aus den sehr gut gelaufenen Sektoren (Technologie, Wachstum) in die bisherigen Pandemie-Verlierer (Transport, Konsum, Energie) fort, wobei der Fokus auf solide finanzierten Unternehmen liegt. Zudem führen wir unsere umfassende Sektoranalyse fort, um solche zu finden, die besonders stark von der möglicherweise baldigen Verfügbarkeit eines Covid-19-Impfstoffs profitieren würden.
  

Themen auf dem Radar

Das Momentum der US-Geldmenge M1 nimmt derzeit ab. M1 war historisch stets ein gutes Barometer für die Wirksamkeit der Notenbankpolitik auf die Aktienmärkte. Der bisherige leichte Rückgang ist noch nicht alarmierend. Er zeigt aber eine tendenziell abnehmende Sensitivität der Geldmengenentwicklung auf die anhaltend hohe Liquiditätszufuhr der Fed. Ein Teil des neuen Geldes versickert im System. Die weitere Entwicklung muss genau beobachtet werden.

Chart: US-Geldmenge M1

Quelle   Reuters Eikon

Hinweis zur Tabelle mit den Anlageklassen-Präferenzen

Im momentanen, sich sehr schnell verändernden Umfeld verzichten wir auf die Darstellung der üblichen Tabelle mit den Länder- und Sektorenpräferenzen. Relativ statische Aussagen werden der geforderten Agilität nicht gerecht. Die derzeitigen Präferenzen lagen bisher in der Auswahl von Schuldnern, die von ihrer Kreditqualität her eine längere Rezession überleben können. Zudem achten wir auf Papiere mit guter Marktliquidität. Aufgrund der sich verbessernden Indikatorenlage werden aber vermehrt auch Opportunitäten in schwierigen Sektoren mit hohem Erholungspotenzial gesucht.