Monatliches Update – Juli 2021

Zusammenfassung

• Solides Wirtschaftswachstum und hohe Liquidität sorgen für global günstiges Finanzmarktumfeld
• Konjunkturelles Momentum und Trendstärke an den Aktien- und Zinsmärkten aber abnehmend
• Chinas weiterhin restriktive Geldpolitik dämpft die globale Konjunktur
• Höhere Inflationsraten in den USA und Europa ohne negativen Einfluss auf die Finanzmärkte – Erwartungen der Inflationsdynamik bleiben moderat
• US-Arbeitsmarkt zunehmend entscheidender Faktor für Geldpolitik der Fed
• Geschickte und marktschonende Kommunikation der Fed: leicht restriktivere Geldpolitik angekündigt und an Märkten eingepreist
• Aktienmärkte mit beschränktem Aufwärtspotenzial – Inflationsängste und Zinsaufwärtsdruck moderat
• Timing: Entwicklung des US-Arbeitsmarkts mit starkem Einfluss auf die Finanzmärkte
  
  
  

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Das tägliche Volumen am US-Repo-Markt (Overnight Reverse Repurchase Agreements) steigt massiv an. Das ist ein Signal hoher Überschussliquidität im Bankensystem (siehe auch unten „Themen auf dem Radar“). Die monatlich von der Fed und EZB geschöpften Gelder in der Höhe von insgesamt 200 Milliarden US-Dollar finden immer weniger Endabnehmer. Die Kreditvergabe der Banken an private Kunden geht aufgrund einer leichten konjunkturellen Abkühlung zurück. Die hohe Liquidität ist kurzfristig aber kein Problem, sondern stützt die Aktien- und Kreditmärkte.
• Die globale konjunkturelle Abkühlung setzt sich weiter fort. Die chinesische Geldpolitik bleibt auf einem moderat restriktiven Kurs und dämpft das globale System und die Inflationsgefahren zunehmend. Dies dürfte in absehbarer Zeit zu einer schwächeren Gewinndynamik der Unternehmen führen.
• Dementsprechend rechnen wir mit einer gewissen Dämpfung an den Aktienmärkten, die allerdings von der enorm hohen Liquidität im System teilweise kompensiert wird.
• Die Geldpolitik in den USA wird zunehmend von der Entwicklung des Arbeitsmarkts beeinflusst. Inflationsüberlegungen treten dagegen in den Hintergrund. Ein starker Anstieg neuer Stellen und ein deutlicher Rückgang der Arbeitslosigkeit könnten die Fed unter Druck setzen und zu wieder höheren langfristigen Zinsen führen.
• Auch die Immobilienmärkte beschleunigen weltweit. Gründe sind die expansive Geldpolitik, der fiskalpolitische Stimulus und ein Trend zum Homeoffice. Eine Überhitzung hätte ebenfalls eine restriktivere Geldpolitik zur Folge.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Die enorm hohe Liquidität bei gleichzeitig solider Wirtschaftsentwicklung sind weiterhin positive Treiber für die Aktien- und Kreditmärkte.
• Die Inflationsraten steigen, liegen aber im Rahmen der Erwartungen. Insbesondere signalisiert die „5-Year-Forward-Inflation-Expectation-Rate“ in den USA nur sehr moderate Gefahren. Damit behält die Fed die Situation vollständig unter Kontrolle und ist aus Sicht der Marktteilnehmer glaubhaft mit der Erwartung eines nur temporären Anstiegs der Inflation.
• Dementsprechend kam es in den vergangenen Wochen zu keinem weiteren Zinsanstieg am langen Ende (auch in Europa nicht), was den Zentralbanken hilft, ihre lockere Geldpolitik vorerst unverändert weiterzuführen.
• Solange diese Kombination aus hoher Liquidität, guter Konjunktur, nur moderat steigenden Zinsen und gut kontrollierten Inflationserwartungen anhält, besteht ein ideales Umfeld („Goldilocks“) für die Aktien- und Kreditmärkte.
• Potenzielle Probleme könnten sich allerdings schon bald aus der Entwicklung des Arbeitsmarkts in den USA ergeben. Die Fed hat einen Wechsel ihrer Geldpolitik sehr stark mit der weiteren Entwicklung des Arbeitsmarkts verknüpft. Wenn es hier in den kommenden Wochen zu einer stärker als erwarteten Verbesserung kommt, dürften die Märkte die lockere Geldpolitik zunehmend in Frage stellen. Die US-Arbeitslosenrate ist deshalb bis auf weiteres der Schlüsselfaktor für die künftige Geldpolitik und damit auch für die Aktien- und Zinsmärkte.
• Ein zusätzliches Problem sind die aktuell immer stärker steigenden Immobilienpreise in den USA, aber auch weltweit. Eine weitere Beschleunigung wird ebenfalls durch monetäre Gegenmassnahmen bekämpft werden müssen.
• Eine Normalisierung der Geldpolitik zeichnet sich damit immer deutlicher ab. Im Moment besteht deshalb aber noch keine unmittelbare Gefahr für die Finanzmärkte. Einerseits kühlt sich die globale Konjunktur leicht ab, die Inflationserwartungen sind beschränkt und trotz besseren Arbeitsmärkten sind die Lohnkostenzuwächse derzeit noch fallend. Zudem kommuniziert die Fed und auch andere Notenbanken derzeit sehr geschickt und bereiten die Märkte schonend auf einen möglichen Wechsel der Geldpolitik vor.
• Damit bleibt das Aufwärtspotenzial am Aktienmarkt intakt, ist aber aufgrund der historisch sehr hohen Bewertungen und der aktuellen konjunkturellen Abkühlung (führt zu schwächerem Gewinnmomentum der Unternehmen) beschränkt. Auch die Kreditmärkte bieten nur noch niedrige Risikoprämien. Die Credit Spreads notieren nahe historischer Tiefstände. Der Trend bei den langfristigen Zinsen dürfte nach der jüngsten Konsolidierung wieder leicht nach oben zeigen. Insgesamt befinden sich die Märkte in einer trendschwachen Phase und sind anfällig auf Störungen.
• Für das Markttiming sind die Entwicklung des US-Arbeitsmarkts sowie die Geldmengenentwicklung in den kommenden Wochen entscheidend. Die wöchentlichen „Initial Jobless Claims“ liefern hier sehr kurzfristig verfügbare Daten.
• Eine weitere Timing-Hilfe ist die Reaktion der Börsen auf unerwartete Neuigkeiten. Insbesondere Divergenzen sind hier sehr aufschlussreich: Bisher reagierte der US-Staatsanleihenmarkt auf negative Meldungen (d.h. höhere Inflation, gute Konjunktur) positiv (fallende Zinsen). Das war eine Divergenz und ein Zeichen hoher markttechnischer Stärke. Falls sich an diesem Reaktionsmuster etwas ändert, droht ein Trendwechsel.
• Auch die Entwicklung des US-Dollars kann interessante Informationen liefern, falls es zu einer Wiederaufnahme des langfristigen Abwärtstrends und Kursen unterhalb von 89 (gemessen am DXY Dollarindex) kommen sollte. Im Moment sind die positiven und negativen Kräfte neutral bis leicht positiv. Falls die erwähnte extreme Überschussliquidität im US-Bankensystem aber den US-Dollar unter Druck bringt, wäre dies ein Warnsignal für eine mögliche Kettenreaktion: tieferer Dollar, höhere importierte Inflation, steigende langfristige Zinsen und Handlungsdruck für die Fed.

Themen auf dem Radar

Die US-Banken verfügen seit einiger Zeit über viel Liquidität aufgrund der hohen Summen, die aus den Quantitative Easing Programmen (QE) der Notenbank sowie den staatlichen Stimulusprogrammen kommen. Da sich gleichzeitig die Konjunktur in den USA leicht abkühlt, geht auch die Kreditvergabe an private Kunden zurück und die Zentralbankliquidität wird nicht vollumfänglich benötigt.

Deshalb wird diese Überschussliquidität jeweils über Nacht bei der Fed im Rahmen von „Reverse Repurchase Agreements“ geparkt. Die Grafik zeigt den enormen Anstieg der Repo-Umsätze seit April.

Es wird ein weiterer Anstieg in den kommenden Monaten von derzeit 600 Milliarden US-Dollar auf 1000 Milliarden US-Dollar erwartet. Dies ist aber kein grundsätzliches Problem für das Finanzsystem. Im Gegenteil unterstützt diese Liquidität die Stabilität der Märkte. Es ist aber ein Zeichen, dass die Geldpolitik langsam an ihre Grenzen stösst.

Chart: Extreme Überschussliquidität im US-Bankensystem

Quelle   Federal Reserve Bank of New York