Monatliches Update – Juli 2022

Zusammenfassung: Monetärer Gegenwind

• Die Konjunktur in den USA und in Europa kühlt sich weiter deutlich ab. Verschiedene Indikatoren deuten aber bisher nicht auf eine Rezession hin, sondern auf ein „Soft-Landing“.
• Die Inflationsraten sind derzeit zwar noch hoch, aber wir rechnen bald mit einer deutlichen Entspannung.
• Hingegen haben bereits jetzt stabile bzw. sogar leicht sinkende Inflationserwartungen positive Auswirkungen auf die Finanzmärkte und die künftige Geldpolitik.
• Die US-Notenbank scheint uns deshalb aktuell zu aggressiv vorzugehen. Es besteht die Gefahr einer „policy mistake“.
• Die EZB zieht die Zügel dagegen nur sehr massvoll an und kündigt ein „Anti-Fragmentierungs-Tool“ zur Unterstützung der Euroländer in der Peripherie an. Dies hat vorerst positive Auswirkungen auf die Staatsanleihenmärkte.
• Die Marktstimmung hat historisch extrem negative Niveaus erreicht. Eine technische Erholung an den Aktien- und Kreditmärkten ist deshalb wahrscheinlich. Mittelfristig bleibt aber der Abbau der Fed-Bilanz ein starker Belastungsfaktor.
• Ein stark asymmetrisches Verhältnis zwischen Chancen und Risiken bleibt damit bestehen. Im Ukrainekrieg zeichnet sich zudem weiter keine Entspannung ab.

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Nach einer kurzen Stabilisierung kühlt sich die Konjunktur in den USA und EU aktuell deutlich ab. Allerdings signalisieren verschiedene Indikatoren bisher keine Rezession.
• Dagegen verbessert sich die Lage in China und Japan. Auf globaler Ebene wirkt dies teilweise ausgleichend.
• Die Fed hat ihre Geldpolitik überraschend weiter verschärft. Sie hat die Zinsen um 75 Basispunkte angehoben und den geplanten Bilanzabbau bekräftigt. Mittelfristig könnte sich dies als eine zu restriktive Geldpolitik erweisen und eine sogenannte „policy mistake“ darstellen.
• Die EZB wird zwar ab Ende Juli die Leitzinsen erhöhen, bleibt aber wesentlich weniger restriktiv als die Fed. China und Japan lockern ihre Geldpolitik dagegen weiter und wirken damit nicht nur konjunkturell, sondern auch geldpolitisch global ausgleichend.
• Zudem hat die EZB ein „Anti-Fragmentierungs-Tool“ angekündigt. Damit will sie verhindern, dass die Zinsen in den Euro-Peripheriestaaten weiter ansteigen. Bereits die Ankündigung dieses Plans hat zu einer Beruhigung bei den langfristigen Zinsen in Italien und Spanien geführt, was vorerst eine hohe Wirksamkeit belegt. Die über diese Methode in Staatsanleihen der Peripheriestaaten investierten Gelder werden zudem „sterilisiert“. Das heisst, die EZB verkauft oder emittiert andere Wertpapiere, um die Geldmenge insgesamt nicht zu erhöhen. Damit dürfte insgesamt ein für den Euro positiver Einfluss entstehen.
• Aktuell wirken die abkühlende Konjunktur, restriktivere Geldpolitik, niedrigere Geldmengendynamik, Basiseffekte und abnehmende Lieferkettenprobleme in China aufgrund der Lockerung der Covid-Massnahmen inflationsdämpfend. Insgesamt könnte es deshalb in den kommenden Monaten zu positiven Überraschungen bei der Inflationsentwicklung kommen.
• Der Ukrainekrieg bleibt ein Belastungsfaktor für die Finanzmärkte. Es ist weiterhin keine Entspannung sichtbar. Im Gegenteil könnte sich Weissrussland in absehbarer Zeit in den Konflikt einschalten und damit für zusätzliche Unsicherheit sorgen.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Wir rechnen vorerst nicht mit einer Rezession. Aktuelle und vorauseilende Konjunkturindikatoren wie Auftragseingänge, Konsumausgaben und die noch steile Zinskurvenstruktur deuten aktuell auf genügend Konjunkturmomentum. Zudem entwickeln sich die Unternehmensgewinne trotz Wirtschaftsabschwächung sehr solide. Selbst bei einer milden Rezession dürfte dies zumindest dem Aktienmarkt und Unternehmensanleihen eine gewisse Stütze verleihen.
• In den USA schwächen sich der Arbeits- und Immobilienmarkt zwar leicht ab. Das hat aber noch keinen starken negativen Einfluss auf die Konjunktur, dämpft aber die Inflation und insbesondere die Inflationserwartungen. Der Immobilienmarkt ist seit einiger Zeit überhitzt. Aber die Lage ist in keiner Art und Weise mit der Subprime-Krise der Jahre 2007 und 2008 zu vergleichen. Die heutige Marktstruktur ist solider und die Abkühlung gesund.
• Die steigenden Zinsen belasten zwar den Güterkonsum, aber fallende Inflationsraten führen zu einer Entlastung der Konsumenten, was das Rezessionsrisiko zusätzlich dämpft.
• Die Notenbanken behalten weiterhin die Kontrolle über die Inflationserwartungen und damit auch über das Vertrauen in die langfristige Geldwertstabilität und das konjunkturelle Wachstum.
• Die Zinskurvenstruktur bleibt der wichtigste und zuverlässigste Frühindikator. Eine weitere Abflachung wäre ein Rezessionssignal und eine steilere Kurve am langen Ende ein gefährliches Signal steigender Inflationserwartungen.
• Kurzfristig könnten sich „Risky Assets“ erholen, da viel Negatives eingepreist ist (beispielsweise eine milde Rezession) und deshalb bei teilweise günstigen Bewertungen Raum für positive Überraschungen besteht. Die langfristigen Zinsen dürften konsolidieren. Mittelfristig verbleibt aber wegen dem Bilanzabbau der Fed ein von vielen Marktteilnehmern unterschätzter Belastungsfaktor. Ein potenzielle Markterholung in den kommenden Wochen bleibt deshalb „eine Ruhe vor dem Sturm“.

Themen auf dem Radar

Die globalen Aktienmärkte haben in den vergangenen Wochen stark korrigiert und notieren teilweise auf dem Niveau von 2016 (siehe Grafik EuroStoxx 600). Damit wurde eine markttechnisch starke Unterstützungszone erreicht.

Die Unternehmensgewinne sind heute aber wesentlich höher als damals. Das KGV des S&P 500 Index liegt aktuell bei moderaten 19 und ohne Technologiewerte bei 13. Damit wird bereits eine milde Rezession eingepreist.

Da somit die Erwartungen tief sind und gleichzeitig die Bewertungen der Aktienmärkte moderat sind, kann es in den kommenden Wochen zu einer technischen Erholung kommen. Allerdings bleibt der Abbau der Fed-Bilanz („Quantitative Tightening“) ein extrem starker monetärer Belastungsfaktor, der spätestens ab dem vierten Quartal dieses Jahres zu einem deutlichen Sauerstoffmangel an den Börsen führen dürfte.

Im Fall einer Markterholung in den kommenden Wochen würde sich deshalb in den USA ein sehr ähnliches Umfeld wie im Jahr 1987 ergeben. Damals hatte die Fed die Zinsen von März bis Oktober wegen hoher Inflation deutlich angehoben. Gleichzeitig stiegen die Aktienmärkte. Die daraus entstandene monetäre Spannung entlud sich in einem Börsencrash, bei dem der Dow Jones am „Black Monday“ um 22% einbrach. Die Fed reagierte mit massiven Liquiditätsspritzen und verhinderte damit weitere Probleme. Es kam auch zu keiner Rezession.

Chart: Aktienmärkte haben schon stark korrigiert (Beispiel EuroStoxx 600)

Quelle   Tradingeconomics