Monatliches Update – Juni 2021

Zusammenfassung

• Die lockere Geldpolitik zusammen mit hohen fiskalpolitischen Stimuli sorgen weltweit weiterhin für ein solides Wirtschaftswachstum
• Verschiedene Frühindikatoren signalisieren aber ein leicht abnehmendes konjunkturelles Momentum in den USA und in China
• Gründe für die Wachstumsverlangsamung sind eine abflachende Konsumentenstimmung aufgrund von Inflationsbefürchtungen sowie eine Abkühlung am Immobilienmarkt aufgrund höherer Zinsen
• Die chinesische Zentralbank fährt einen moderat restriktiveren monetären Kurs und dämpft damit zusätzlich sowohl das Wachstum und die Inflation in China als auch global
• Das aktuell sich verlangsamende konjunkturelle Umfeld erlaubt eine anhaltende expansive Geldpolitik ohne Gefahren für die Inflation und die langfristigen Zinsen
• Das positive „Goldilocks-Umfeld“ für die Aktien- und Kreditmärkte bleibt bestehen
• Hohe Bewertungen dämpfen aber das Kurspotenzial
• Langfristige Zinsen stehen unter leichtem Aufwärtsdruck
  
  

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Auffallend gegenüber dem Vormonat ist eine leichte, aber klar erkennbare Verlangsamung der konjunkturellen Dynamik in den USA und China. In den USA wirken einerseits Basiseffekte. Die hohen Wachstumsraten aus dem Pandemietief heraus beginnen sich zu normalisieren und es kommt gleichzeitig zu Lieferengpässen bei wichtigen Produkten (z.B. Halbleiter, Baumaterialien, Container) aufgrund der schnellen Wiederöffnung der Wirtschaft. Zudem fokussieren sich die US-Konsumenten zunehmend auf potenzielle künftige Probleme wie höhere Inflation und Steuererhöhungen.
• In China wirkt dagegen immer stärker eine seit bereits einiger Zeit zu beobachtende restriktivere Geldpolitik der chinesischen Zentralbank (PBoC). Die chinesische Konjunktur erholte sich wesentlich früher als andere Volkswirtschaften. Die Behörden setzen deshalb auf einen nachhaltigen Aufschwung ohne Überhitzungserscheinungen. Insbesondere soll eine überbordende Kreditvergabewelle („Leveraging“) durch das private Bankensystem verhindert werden.
• Die restriktivere Geldpolitik Chinas wirkt auch global dämpfend. In den USA beginnen einige Frühindikatoren (ISM Manufacturing Index, Häusermarkt, Konsumentenvertrauen, Chicago Fed National Activity Index) den Momentumsverlust der US-Konjunktur zu bestätigen. In China nimmt die Geschwindigkeit der Kreditvergabe durch die Banken deutlich ab. Zudem verlangsamt sich das Geldmengenwachstum, und die Bilanz der PBoC sowie die chinesischen Devisenreserven fallen.
• Die konjunkturelle Beruhigung zeigte sich in den vergangenen Wochen in Form einer Stabilisierung der langfristigen Zinsen trotz eines sehr starken Inflationsanstiegs in den USA. Zudem korrigierte der konjunktursensitive Kupferpreis nach unten. Die Marktteilnehmer erkennen, dass die Inflationsgefahren nur temporären Charakter haben. Die Aktien- und Kreditmärkte profitieren von diesem überhitzungsfreien und ausgewogenen Umfeld.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Die konjunkturelle Wachstumsverlangsamung in den USA und China ist für die Finanzmärkte ausgesprochen positiv. Inflationsgefahren und der Anstieg der langfristigen Zinsen werden gedämpft und es kommt zu einem global gut ausbalancierten Aufschwung.
• Die chinesische Zentralbank und die Regierung leisten derzeit gute Arbeit und steuern geschickt durch ein potenzielles Gefahrenfeld zwischen zu viel oder zu wenig Wachstum. Diese Politik hat auch global einen stabilisierenden Effekt.
• Trotz der konjunkturellen Beruhigung rechnen wir nicht mit einer Rezession. Die Geldversorgung bleibt ausserordentlich grosszügig und die fiskalpolitischen Stimuli wirken noch deutlich spürbar bis in das dritte Quartal und abgeschwächt auch noch länger.
• Zudem verfügen die Konsumenten in den USA und Europa nach wie vor über hohe Bargeldbestände, die in den kommenden Monaten teilweise in den Konsum fliessen und damit für eine stabile Nachfrage auf hohem Niveau sorgen. Allerdings wird die Konsumentenstimmung derzeit aufgrund von Inflationsängsten etwas gedämpft. Mögliche Steuererhöhungen in den USA sorgen zusätzlich für Sparbedarf und drücken auf die Kaufkraft der Konsumenten. Der aktuelle Dämpfer ist aber gesund und verteilt das Kaufpotenzial gleichmässiger über die kommenden Quartale.
• Die Zentralbanken behalten im aktuellen Umfeld damit die vollständige Kontrolle über die Konjunktur, die Inflation und das langfristige Zinsniveau. Die bisher sehr lockere Geldpolitik kann bis auf weiteres gefahrlos fortgeführt werden. Die Märkte reagieren aktuell sehr positiv auf Aussagen der Notenbanken und auch auf laufend veröffentlichte Wirtschaftsdaten. Das signalisiert ein hohes Vertrauen in die Geldpolitik und ist ein markttechnisch günstiges Signal.
• Die positive markttechnische Verfassung kann sich allerdings aufgrund potenzieller Störfaktoren jederzeit ändern. Lieferengpässe bei verschiedenen Gütern durch die schnelle wirtschaftliche Öffnung könnten auch längerfristig zu einem Teuerungsschub führen, der noch nicht im Markt eingepreist ist. Zudem rechnen wir mittelfristig mit Zweitrundeneffekten (Beschleunigungseffekten) bei der Inflation aufgrund von steigenden Löhnen. Sobald dies der Fall ist, wird die Lage für die Notenbanken ausserordentlich schwierig. Allerdings ist hier noch keine unmittelbare Gefahr sichtbar. Die Löhne steigen zwar sowohl in den USA als auch in Europa, aber sehr kontrolliert und nur in bestimmten Sektoren. Zudem sind die Arbeitsmärkte noch zu weit von einer Vollbeschäftigung entfernt, um grösseren Teuerungsdruck auszulösen.
• Damit bleibt das Umfeld für die Aktien- und Kreditmärkte (und hier vor allem High Yield) noch günstig. Die Trends bei der Konjunktur, Inflation und den langfristigen Zinsen bleiben moderat steigend und unter der Kontrolle der Zentralbanken. Die anhaltend lockere Geldpolitik und die weiter steigenden Geldmengen bilden eine äusserst gute Stütze.
• Allerdings sind die Märkte gemessen an KGVs, dem Fed-Modell sowie an historischen Credit Spreads teuer bewertet und damit anfällig für Störungen. Hinzu kommt am Aktienmarkt eine negative Saisonalität für die Monate Mai bis Oktober. Deshalb sehen wir nur ein limitiertes Aufwärtspotenzial bei gleichzeitig steigender Volatilität. Zinssensitive Papiere und Wachstumswerte dürften sich aufgrund des nur mässigen Zinsaufwärtsdruck wieder etwas besser entwickeln. Wir bevorzugen aber weiterhin zyklische Werte, die von einer weltweiten Normalisierung der Konjunktur stärker profitieren, insbesondere in Europa.
• Der US-Dollar bleibt aufgrund der aggressiven Geldpolitik der Fed und einer stark negativen Handelsbilanz der USA unter Druck. Die bisher sehr starken Trends bei vielen Rohstoffen (Kupfer, Erdöl, Soft Commodities) dürften sich aufgrund der konjunkturellen Beruhigung leicht abschwächen. Grössere Rückschläge sind aber aus fundamentaler Sicht nicht zu erwarten.

Themen auf dem Radar

Die Konsumentenstimmung in den USA erholt sich mittelfristig weiter vom Pandemietief, legt aber kurzfristig eine Pause ein. Zudem ist das Vorkrisenniveau noch weit entfernt. Basiseffekte, Zurückhaltung der Konsumenten aufgrund von Inflationsängsten und drohenden höheren Steuern, der bisherige Anstieg der langfristigen Zinsen sowie die konjunkturelle Abkühlung in China sorgen für einen Dämpfungseffekt.

Der Dämpfer ist aber moderat. Der Konsum dürfte zudem in absehbarer Zeit wieder durchstarten, da derzeit noch sehr hohe Sparguthaben für künftige Käufe und Investitionen vorhanden sind. Eine sehr wahrscheinliche Entspannung an der Inflationsfront ab dem dritten Quartal dürfte dann für zusätzlichen Schub sorgen.

In Europa ist das Konsumentenvertrauen derzeit noch klar steigend. Europa profitiert insgesamt stärker als die USA von der globalen konjunkturellen Erholung und hat grössere Öffnungsschritte der Wirtschaft noch vor sich.

Chart: Konsumentenstimmung in den USA schwächt sich leicht ab

Quelle   TradingEconomics/University of Michigan