Monatliches Update – März 2021

Zusammenfassung

• Die positiven globalen Treiber für die Konjunktur sowie die Aktien- und Kreditmärkte sind weiterhin eine äusserst lockere Geldpolitik in Kombination mit umfangreichen staatlichen Hilfspaketen.
• Allerdings wird die Wirkung der Geld- und Fiskalpolitik zunehmend durch steigende langfristige Zinsen gedämpft. Die Anleger stellen sich immer stärker die Frage, ob die Stimuli nicht zu viel des Guten sind.
• Es besteht zunehmend die Gefahr, dass sich die positiven Trends der Konjunktur, am Arbeitsmarkt und an den Rohstoffmärkten gegenseitig verstärken und damit Rückkoppelungsschleifen sowie unerwünschte Beschleunigungseffekte auslösen.
• Solche nicht-linearen Effekte könnten sich auch beschleunigend auf das langfristige Zinsniveau und die Inflationserwartungen auswirken.
• Eine daraus resultierende Gefahr ist ein Kursrückgang am teuer bewerteten Aktienmarkt, falls die langfristigen Zinsen von den jetzt noch tiefen Niveaus aus weiter ansteigen.
• Insgesamt wird im aktuell zunehmend sensitiven Marktumfeld die Umsetzung der Geldpolitik durch die Zentralbanken schwieriger. Es besteht die Gefahr unerwünschter Zins- oder Inflationsbewegungen oder veränderte Markterwartungen bezüglich der Geldpolitik, welche die Notenbank unter Handlungsdruck setzen.
• Da die positiven Kräfte derzeit die potenziellen Gefahren aber noch überwiegen, bleiben wir mit leicht erhöhtem Risikoexposure positioniert und neutral in der Zinsduration. Eine Anpassung der Risikoprämien am Aktienmarkt und fallende Kurse aufgrund steigender langfristiger Zinsen ist möglich, wäre aber lediglich temporärer Natur, solange die Notenbanken ihre Geldpolitik nicht grundsätzlich ändern.

Hauptaussagen und wesentliche Änderungen

Es wirken weiterhin eine Reihe von Faktoren mit sehr positiver Wirkung auf die globale Konjunktur sowie die Aktien- und Kreditmärkte:

1. Eine Ausweitung des staatlichen Stimulus in den USA. Neben dem sehr umfangreichen neuen Hilfspaket der Regierung Biden (American Rescue Package (ARP) in Höhe von USD 1.9 Billionen) sind im weiteren Verlauf des Jahres zusätzliche Infrastrukturprogramme geplant. Massiver fiskalpolitischer Stimulus auch in den EU- Einzelstaaten von 24% des BIP bisher und ein EUR 1.75 Billionen Paket der EU. Die staatlichen Hilfen der EU sind relativ grösser als die der USA.
2. Die Geldpolitik bleibt enorm expansiv. Aktuell kaufen die Fed und die EZB monatlich für USD 120 Milliarden bzw. EUR 90 Milliarden Wertpapiere am Markt (QE) und erhöhen dadurch ihre Bilanzen weiter. Die für das konjunkturelle Wachstum wichtigen Geldmengen M1 und M2 steigen entsprechend an und belegen damit, dass die Geldpolitik derzeit noch wirkt.
3. Die Bargeldbestände der privaten Haushalte wie auch der Unternehmen sind sowohl in den USA als auch in Europa auf Rekordhoch. Zusammen mit einem soliden Häusermarkt wirken hier für die kommenden Monate starke positive Wohlstands- und Vermögenseffekte, die positive Auswirkungen auf den Güterkonsum haben.
4. Eine leichte Verbesserung am Arbeitsmarkt trotz starker zweiter Covid-19-Welle bringt zusätzlichen Schub für den Konsum. Daraus entstehen positive Rückkoppelungen, die unserer Ansicht nach in den Konsensuserwartungen zu wenig berücksichtigt werden.
5. Die Impfung breiter Bevölkerungskreise läuft, allerdings mit leichten Verzögerungen. Trotzdem sollte in absehbarer Zeit eine positive Wirkung sichtbar werden. Hinzu kommt die Immunität all jener Personen, die Covid-19 bereits hatten. Hier rechnet man global mit einem Bevölkerungsanteil von über 20%. Zudem werden bereits jetzt modifizierte Impfstoffe gegen die aktuellen Covid-19 Mutationen entwickelt.
6. Es entstehen positive Rückkoppelungen aus der globalen Konjunkturentwicklung (auch zwischen einzelnen Ländern) und der äusserst lockeren Geldpolitik. Insbesondere die exportlastige EU-Industrie erhält starke Impulse vom Ausland. Europa profitiert besonders stark von der konjunkturellen Erholung in Asien und hier insbesondere in China. Verschiedene Schiffstransportindikatoren (Baltic Dry, RWI-Container Umschlag, Harpex Index) bestätigen die Stabilisierung des internationalen Handels.

Es bestehen allerdings weiterhin eine Reihe von Risiken für die Konjunkturentwicklung und die Finanzmärkte, die das positive Umfeld stark beeinträchtigen könnten:

1. Sinkendes Konsumentenvertrauen aufgrund von Impfstoffproblemen (Double-Dip-Rezession)
2. Konjunkturelle Überhitzung und/oder starke Rallye an den Aktienmärkten
3. Temporäre Schwankungen der Geldmengenaggregate oder Tapering-Diskussionen
4. Ausgeprägte US-Dollarschwäche oder über die Erwartungen hinausgehender Anstieg der Inflation und der langfristigen Zinsen (US-Dollarindex DXY unter 85, Inflationserwartungen über 2.8%, Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen über 2%)
5. Hohe Bewertung der Aktienmärkte und entsprechend hohe Sensitivität auf negative Meldungen
6. Regulatorische Eingriffe bei Grosskonzernen oder Steuererhöhungen
7. Zunehmende Staatsverschuldung führt zu stärker als erwartetem Zinsaufwärtsdruck

• Diese Risiken erachten wir im Augenblick allerdings noch nicht als akut. Die positiven Treiber dominieren noch. Allerdings kann sich bei einer Kombination mehrerer obiger Faktoren durch Rückkoppelungen schnell eine beschleunigte negative Entwicklung ergeben.
• Ein verhältnismässig neues Problem ist die erhöhte Anfälligkeit der Märkte auf kleine Störungen (z.B. Anstieg langfristiger Zinsen oder höhere Inflationsraten). Es drohen aufgrund von Rückkoppelungseffekten plötzliche hohe Volatilität bereits bei kleinen Zinsänderungen und ganz allgemein nicht-lineare Verstärkungsmechanismen. Die Aktienmärkte tendieren zudem dazu, bei einem Zinsanstieg von tiefem Niveau aus relativ schnell Risikoprämie aufzubauen (d.h. fallende Aktienkurse). Dabei würde es sich aber nur um temporäre Korrekturen handeln, solange die Notenbanken ihre Geldpolitik nicht ändern.
• Zudem wird in diesem Umfeld die Umsetzung der Geldpolitik für die Zentralbanken schwieriger. Es steigt die Gefahr von Fehlern (Policy Mistakes) oder von Druck auf die Zentralbankpolitik aufgrund von veränderten Markterwartungen.
• Trotzdem überwiegen derzeit noch die positiven Treiber. Die potenziell gefährlichen Trends beim US-Dollar, der Inflation und den langfristigen Zinsen sind noch sehr moderat und von den Notenbanken sogar erwünscht. Wir behalten deshalb das Risikoexposure in unseren Strategien leicht über Benchmark. Die Duration liegt in einer neutralen Bandbreite.

Themen auf dem Radar

Die folgende Grafik belegt eindrücklich die aktuelle Abhängigkeit der Konjunktur und der Finanzmärkte von der Geldpolitik. Die blauen Balken sind die Quantitative-Easing-Programme (QE) der US-Zentralbank im Vergleich zum globalen Aktienmarkt. Der Einfluss der Geldpolitik auf die Aktienmärkte war nie grösser als heute.

Chart: Entwicklung des globalen Aktienmarkts im Vergleich zu Quantitative Easing der US Federal Reserve

Quelle   LongView Economic Research