Monatliches Update – März 2025

Zusammenfassung

• Die globale Liquidität nimmt nach einem Rückgang im vierten Quartal des letzten Jahres seit Januar wieder leicht zu. Bisherige Warnsignale für die Finanzmärkte nehmen deshalb ab.
• Dies führt zwar zu Rückenwind für Aktien und Unternehmensanleihen, führt aber auch zu globalem Inflationsdruck. Zusammen mit Wachstumssorgen infolge der erratischen US-Handelspolitik entstehen so gegenläufige Kräfte für langfristige Staatsanleihenrenditen.
• Wir bleiben deshalb beim Aktien- und Kreditrisikoexposure neutral bis leicht übergewichtet und bei der Duration in einer neutralen Bandbreite.

Wirtschaftliche Gesamtsituation

Obwohl die konjunkturelle Dynamik in den USA etwas nachlässt, bleibt das Wirtschaftswachstum weiterhin robust. Allerdings wird das Wachstum einseitig durch hohe Staatsausgaben und den dadurch induzierten Konsum getrieben. Das ist längerfristig nicht nachhaltig und führt zu anhaltendem Inflationsdruck, der für eine gewisse Verunsicherung sorgt. In Europa ist das Wachstum weiterhin anämisch. Im weiteren Jahresverlauf sehen wir jedoch positive Impulse.

Aktuelle Entwicklungen: Liquidität treibt Aktien und Inflation

• Erstaunlicherweise kehrte sich der im vierten Quartal letzten Jahres beobachtete Rückgang der globalen Liquidität – gemessen an einem Index auf Basis der weltweiten Geldmenge M2 – um, sodass der Index aktuell wieder leicht steigt. Die globale Liquidität ist der Haupttreiber der Aktien- und Kreditmärkte. Er wirkt konjunkturfördernd, aber auch inflationssteigernd, und sorgt damit für weitere Kursgewinne beim Goldpreis.
• Grund für den Wiederanstieg der globalen Liquidität ist eine Kombination aus einem unerwartet schwächeren US-Dollar, globalen Leitzinssenkungen, der verstärkten Ausgabe von T-Bills in den USA anstelle langlaufender Staatsanleihen sowie einer erhöhten Kreditvergabe in den USA, Europa und China. Allerdings erhöht die Chinesische Zentralbank die Liquidität im Moment noch zu wenig, um eine globale Wirkung zu entfalten. Diese Liquiditätsausweitung wird vom Quantitative Tightening (QT) der Fed und EZB nur gedämpft, aber nicht vollständig kompensiert.
• Aufgrund der historisch sehr regelmässig verlaufenden langfristigen Liquiditätszyklen ist frühestens ab dem vierten Quartal dieses Jahres wieder mit fallender Liquidität zu rechnen.

Einschätzung & Ausblick: „Risky Assets“ im Aufwärtstrend

• Der aktuelle Wiederanstieg der globalen Liquidität ist zwar positiv für „Risky Assets“ und die Konjunktur, sorgt aber auch für Aufwärtsdruck bei der Inflation sowie den Rohstoffpreisen und damit strukturell auch bei langfristigen Staatsanleihenrenditen. Hier zeigen verschiedene Indikatoren für Inflationserwartungen in den USA (markt- und auch umfragebasierte) seit kurzem einen Anstieg in den Bereich von über 3%. Dies ist noch nicht beunruhigend, sollte aber genau beobachtet werden. Es droht eine „Entankerung“ der Inflationserwartungen, die vor der Pandemie noch im Bereich von zwei Prozent lagen. Für die Notenbanken wäre dies ein starker Grund, die Geldpolitik nicht mehr weiter zu lockern oder sogar wieder zu straffen.
• Der derzeit stark steigende Goldpreis dürfte neben anhaltenden Zentralbankkäufen auch von steigenden Inflationserwartungen getrieben werden. Und es gibt gute Gründe für einen anhaltenden Preisaufwärtsdruck. Insbesondere bleiben die steigenden Geldmengen M2 ein wichtiger Treiber. Aber auch die robuste US-Konjunktur, steigende Reallöhne, das anziehende wirtschaftliche Momentum in der Eurozone sowie Preiserhöhungspläne vieler kleinerer Unternehmen im Dienstleistungsbereich wirken inflationsverstärkend.
• Immerhin wirken in den USA bis April noch stark dämpfende Basiseffekte auf die Jahresinflation. Zudem führt die Beruhigung der Lage in der Ukraine und in Gaza möglicherweise zu einer Entspannung bei Erdöl- und Erdgaspreisen. Die Sparbemühungen der US-Regierung dürften ebenfalls inflations- und insbesondere auch zinsdämpfend wirken. Hinzu kommen globale Wachstumssorgen infolge der erratischen Handelspolitik der US-Regierung, was im letzten Monat zu einer Verflachung der Zinskurve geführt hat.
• Insgesamt bleibt das Umfeld für Aktien- und Kreditmärkte günstig und die Inflation sowie die langfristigen Zinsen zumindest derzeit noch knapp unter Kontrolle.

Chart: Steigende US-Inflationserwartungen

Positionierung: Risikoexposure neutral bis leicht höher

• Da die globale Liquiditätsversorgung seit gut einem Monat wieder leicht ansteigt, bleibt das Umfeld für „Risky Assets“ (Aktien und Credit Spreads) positiv. Die Warnsignale gegen Ende des letzten Jahres wegen des damals abnehmenden Liquiditätsmomentums haben abgenommen. Wir bleiben deshalb in allen unseren Strategien beim Aktien- und Kreditrisikoexposure weiterhin neutral bis leicht übergewichtet positioniert. Eine Risikoreduktion wird erst bei wieder zunehmenden Warnsignalen vorgenommen.
• Die bisherigen Aufwärtstrends bleiben vorerst intakt. Allerdings müssen verschiedene potenziell bedenkliche Entwicklungen genau beobachtet werden. Dazu gehört die verhältnismässig schlechte Markttechnik am Aktienmarkt („Distribution Selling“ von Grossinvestoren in den USA sowie eine schwache Marktbreite). Zudem können auch aus dem einseitig über hohe Staatsausgaben finanzierten Konjunkturaufschwung jederzeit Probleme in Form steigender Zinsen und Inflation entstehen. Daher empfehlen wir, eine Partizipation an den Aktienmärkten mit Wandelanleihen (statt direkten Aktieninvestments) umzusetzen. Wandelanleihen bieten derzeit sehr interessante Opportunitäten und ein optimiertes Chancen-/Risikoprofil.
• Bei Staatsanleihenrenditen bleiben wir momentan aufgrund gegenläufiger Kräfte (steigende Inflationserwartungen gekoppelt mit globalen Wachstumssorgen) in einer neutralen Bandbreite bei der Duration. Gleichzeitig führen die wieder steigende Liquidität und Lohnaufwärtsdruck zu hartnäckiger Inflation. Zusätzlich können die anhaltend hohen Staatsausgaben, insbesondere in den USA, jederzeit wieder zu Zinsaufwärtsdruck bei langlaufenden Staatsanleihen führen. Dies gilt auch in Europa (Frankreich, Italien und Grossbritannien), während in Deutschland in absehbarer Zeit ebenfalls mit steigenden Staatsausgaben und einer Reform der Schuldenbremse zu rechnen ist.
• Bei Schweizer Franken Staatsanleihen ist die Ausgangslage allerdings deutlich positiver. Hier wirken eine tiefe Inflation und eine starke Währung zinsdämpfend.

Auf dem Radar: US-Treasury manipuliert die Zinskurve

Der neue US-Finanzminister, Scott Bessent, agiert derzeit als quasi „Schatten-Fed-Chef“ und versucht, gezielt einen Anstieg der Renditen langfristiger US-Staatsanleihen – insbesondere 10-jähriger T-Notes – zu verhindern oder sogar tiefere Sätze zu erreichen. Das betonte er Anfang Februar in einem Interview. Dies wäre wichtig, da die rasant steigende Staatsverschuldung die Zinslast kontinuierlich erhöht und mittlerweile sogar die Militärausgaben übersteigt.

Um dieses Ziel zu erreichen, plant das US-Treasury unter Bessent in den kommenden Monaten neue Schulden vorwiegend über die Ausgabe kurzlaufender T-Bills zu finanzieren und damit das Angebot 10-jähriger US-Staatsanleihen zu reduzieren. Bessent setzt damit eine bereits von seiner Vorgängerin Janet Yellen eingeschlagene und bislang erfolgreiche Strategie fort. Schätzungen zufolge konnte durch die verstärkte Emission von T-Bills anstelle länger laufender Staatsanleihen das lange Ende der Zinskurve „geschont“ und um rund 100 Basispunkte gedrückt werden. Diese Strategie ist faktisch eine indirekte Einmischung des US-Treasury in die Geldpolitik der Fed. Bemerkenswert ist, dass Bessent seine Vorgängerin wiederholt genau dafür kritisiert und die übermässige Schuldenfinanzierung über T-Bills als nicht nachhaltig und sogar als „Zeitbombe“ bezeichnet hat. Kurzlaufende T-Bills müssen jährlich refinanziert werden.

Dass Bessent diese riskante Finanzierungsstrategie nun unverändert fortführt, ist aber ein ernstzunehmendes Warnsignal für langfristige Staatsanleihen. Offenbar befürchtet er, dass eine zu grosse Emission von 10-jährigen US-Staatsanleihen zu Kursverlusten beziehungsweise einem starken Renditeanstieg führen könnte – genau das Gegenteil seines Ziels. Dabei betont Bessent, dass niedrigere Zinsen aus einer Kombination sinkender Energiepreise und einem schlankeren Staatsapparat erreicht werden sollen. Ohne Mithilfe der Fed (mit QE statt QT) dürfte das aber nicht gelingen. Als zusätzliche Belastung für Bessent kommt im Moment die Bilanzreduktion der Fed (Verkäufe von Staatsanleihen oder „Quantitative Tightening“) hinzu.

Chart: Der Anteil von T-Bills an US-Staatsschulden steigt