Monatliches Update – Mai 2020

Zusammenfassung

• Für die Beurteilung der aktuellen Konjunktur- und Finanzmarktentwicklung sind traditionelle Konjunkturzyklusmodelle weiterhin nicht brauchbar. Die derzeitige Covid-19 Krise basiert auf einem exogenen Schock und nicht auf langfristigen zyklischen Mustern. (Daher verzichten wir in dieser Phase auf die Abbildung der üblichen Tabellen für die Modellwerte.)
• Es wird das Verhältnis der monetären und fiskalpolitischen Stimuluspakete einerseits und der bereits sichtbaren wirtschaftlichen Kontraktion andererseits untersucht.
• Unsere aktuelle Einschätzung fokussiert sich auf grosse und schwer abzuschätzende langfristige konjunkturelle Risiken (z.B. Konsumentenverhalten, Firmenzusammenbrüche oder erneute Viruswellen) sowie auf ebenso problematische Finanzmarktrisiken (z.B. Marktversagen oder Vertrauensverlust in die Zentralbankenmacht). Solche Risiken erachten wir derzeit als derart bedeutend, dass wir in allen Strategien eine klar defensive Positionierung umsetzen.

Hauptaussagen und wesentliche Änderungen

• Die Ausbreitungsdynamik von Covid-19 beginnt sich in vielen Ländern klar abzuschwächen. Es kommt zu ersten Lockerungen der Beschränkungen in der Wirtschaft. Zudem sinkt die Auslastung der Spitäler und es kommt zu einer Entlastung des Gesundheitssystems.
• Trotz diesem positiven Trend ist derzeit die Visibilität bezüglich der Folgen für die Konjunktur und die Finanzmärkte noch sehr tief.
• Die Unsicherheiten beispielsweise über das Konsumverhalten nach einer Öffnung der Wirtschaft dürften noch lange bestehen bleiben. Und es bleibt unklar, ob die massiven Stimuluspakete der Staaten und Notenbanken über einen kürzerfristigen Zeitraum hinaus noch Wirkung zeigen und ob der Weg zurück in die Normalität gelingt.
• Es bestehen auch grosse Risiken an den Finanzmärkten. Der Zusammenbruch des Erdölmarktes mit zeitweise negativen Preisen für den WTI Mai-Kontrakt ist ein beispielloses Warnsignal und könnte der Vorbote für ähnliche Stresssituationen sein. Die Handlungsfähigkeit der Zentralbanken wird hier sehr stark in Frage gestellt.
• Das ganze System wird derzeit mit Hilfe von nie dagewesenen Liquiditätsspritzen am Leben erhalten, ohne die genauen Folgen zu kennen. Zusätzlich zeichnen sich auch immer mehr politische Spannungen ab, insbesondere zwischen China und den USA mit gegenseitigen Schuldzuweisungen bezüglich Covid-19.
• Die kurzfristigen Finanzmarktindikatoren (Zinskurve, National Financial Conditions Index (NFCI), Kupferpreis, Baltic Dry Index sowie Stimmungsanalysen) zeigen derzeit ein neutrales bis leicht positives Bild. Allerdings überwiegt im Augenblick der Einfluss der oben genannten langfristigen Unsicherheiten und Risiken. Für eine Aufhebung der defensiven Positionierung müssten diese Indikatoren zunächst deutlich ansteigen. Zudem besteht momentan die Gefahr, dass diese Indikatoren ein Marktversagen nicht korrekt abbilden würden.
• Wir positionieren uns deshalb in allen unseren Strategien defensiv und nehmen einen Teil der in der Erholung der letzten drei Wochen erzielten Gewinne mit. Grundsätzlich fokussieren wir uns auf hohe Schuldnerqualität und meiden Problemsektoren wie beispielsweise Energie.
• In unseren Wandelanleihenportfolios wurden risikoreichere Positionen abgebaut. Wir legen das Augenmerk auf Papiere mit guter Marktliquidität und insbesondere auch auf Schuldner mit stabilen Cashflows, die eine zweite Abwärtswelle überstehen sollten.
• Die High-Yield-Strategie bleibt weiterhin defensiv positioniert. Der Markt bietet zwar eine gewisse Risikoprämie. Allerdings bestehen hier bei der Bewertung grosse Unsicherheiten. Das langfristige Konsum- und Investitionsverhalten kann von vielen Schuldnern noch nicht genau abgeschätzt werden. Zudem kommt es zu einer Benchmarkumstellung aufgrund der Aufnahme vieler „Fallen Angels“, die aus dem Investment-Grade-Segment heruntergestuft wurden. Hier muss genau analysiert werden, weil viele Papiere aus problematischen Sektoren (Energie, Transport) stammen. Viele High-Yield-Schuldner haben immer noch Probleme damit, Kredite zu refinanzieren oder müssen teure Sicherheiten bieten.
• Unsere globale Corporate-Bond-Strategie wurde ebenfalls um risikoreiche Positionen bereinigt und die Cash-Quote erhöht. Die verschiedenen Marktsegmente müssen unterschiedlich beurteilt werden. Beispielsweise kauft die EZB derzeit täglich für eine Milliarde Euro Investment-Grade-Anleihen am Markt. Das bietet enorme Unterstützung. Im High-Yield-Bereich ist der Einfluss der Notenbanken dagegen schwieriger einzuschätzen. Probleme bestehen auch in vielen Emerging Markets, da hier weniger strikte Covid-19 Gegenmassnahmen getroffen wurden. Zudem agieren die Zentralbanken weniger massiv als in den USA und Europa. High-Yield-Papiere bleiben deshalb untergewichtet, und zwar sowohl aus den Industriestaaten als auch aus den Schwellenländern.
• Auch unsere Emerging-Market-Strategien sind defensiv positioniert. Der Fokus liegt auf der Vermeidung von Verlustrisiken und nicht darauf, bei guten Märkten Outperformance zu generieren. Viele Schwellenmärkte sind schwierig zu bewerten und es besteht eine sehr tiefe Visibilität bezüglich dem Weg zurück zur Normalität. Zudem sind die staatlichen und monetären Hilfsprogramme weniger umfassend als in den USA und Europa. Und der starke US-Dollar schränkt den Handlungsspielraum vieler Notenbanken zusätzlich ein. Wir konzentrieren uns deshalb auf liquide und qualitativ gesunde Unternehmen.

Themen auf dem Radar

Der wöchentlich von der Federal Reserve Bank New York berechnete „Weekly Economic Index“ zeigt einen historisch einmaligen Einbruch, wesentlich stärker als in der grossen Rezession von 2008/09. Es ist derzeit noch unklar, ob die bisherigen staatlichen und monetären Hilfspakete ausreichen, diesen Rückgang auszugleichen.

Der Weekly Economic Index misst die erwartete Veränderung des Bruttoinlandsprodukts basierend auf einer Reihe von Inputfaktoren wie Jobless Claims, Schätzungen von Benzin- und Dieselverbrauch u.a. Der Chart zeigt die Periode von Januar 2008 bis heute.

Chart:
New York Fed Weekly Economic Index

Quelle: Weekly Economic Index

Hinweis zur Tabelle mit den Anlageklassen-Präferenzen

Im momentanen, sich sehr schnell verändernden Umfeld verzichten wir auf die Darstellung der üblichen Tabelle mit den Länder- und Sektorenpräferenzen. Relativ statische Aussagen werden der geforderten Agilität nicht gerecht. Die derzeitigen Präferenzen liegen in der Auswahl von Schuldnern, die von ihrer Kreditqualität her eine längere Rezession überleben können. Zudem achten wir auf Papiere mit guter Marktliquidität.